货币政策或仍中性偏紧 资金利率易上难下

2013年，流动性趋紧、资金利率持续攀升，成为资本市场投资者心中“最深的痛”。展望2014年，在全球经济缓慢复苏、国内经济侧重“调结构”的大背景下，央行货币调控力度可能依旧中性偏紧，加之利率市场化改革进一步深化，因此流动性易紧难松的格局将难以打破，资金利率中枢也将易上难下。

货币政策或仍中性偏紧

毋庸置疑，货币政策在稳健基调下向偏紧方向倾斜，是2013年货币债券市场流动性持续趋紧的主要原因之一。从调结构、防风险的角度来看，央行货币政策在2014年可能会继续中性偏紧。

首先， 2014年，受益于海外经济复苏带来出口改善以及社会消费平稳增长，我国经济形势有望保持稳定，加上劳动力供应趋于短缺、就业形势尚不足为虑，因此预计政府仍会容忍一定程度的经济增速下行，更多注重于改革和“调结构”。同时，预计2014年通胀压力有望保持温和可控，对货币政策影响不大。

其次，伴随利率市场化改革加速，金融机构通过各种金融创新方式、争先恐后加杠杆，导致宏观经济总体信用急剧扩张，同时暗藏监管失控的风险。观察可见，通过偏紧的货币政策、较高的资金利率水平，倒逼金融机构去杠杆，在2013年已经成为央行防范金融风险的一个重要途径。在利率市场化完成之前，金融机构加杠杆冲动难消，货币政策也难有明显放松。

资金利率易上难下

在偏紧的货币政策条件下，2014年货币市场流动性大概率将继续保持“紧平衡”状态，而叠加了利率市场化的背景之后，资金利率恐将更加面临易上难下、波动性增强的局面。分析人士指出，利率市场化背景下，一方面，商业银行负债融资化，使其资金成本从传统的存款利率向同业存款利率、货币市场基金收益率水平靠拢；另一方面，商业银行在扩张资产负债规模过程中，期限错配、流动性错配风险同步增大，进而导致其对流动性的敏感性增加。

统计显示，2013年12月份7天回购利率月度均值为5.33%，较2012年12月份的3.30%大涨了203BP；其全年均值为4.12%，较2012年的3.50%上行了62BP。有分析机构表示，考虑到2013年12月份资金利率上行很大程度上受到年末季节因素影响，预计2014年1月份资金利率将显著回落，但从全年来看，7天回购利率的年度运行中枢或上移至4.50%一线。

需要说明的是，任何货币政策都不会是一成不变的。例如，随着美联储开启QE退出程序，2014年国际资本流动的规模和方向可能会产生较大变化。从近两年情况看，央行在应对外汇占款波动方面已经得心应手，不会影响到货币政策的总体取向，但为了维护资金面的总体稳定、避免出现极端性的“钱荒”事件，预计央行将会根据外部流动性变化及其影响，对货币调控手段和力度进行微调。目前来看，央行调控流动性的首选仍然是公开市场操作，而SLO、SLF甚至降准等，也都是重要备选工具。

此外，当前流动性紧张主要局限于货币债券市场层面，一旦传导至实体层面并导致经济失速风险上升，或者世界经济复苏形势出现较大反复，届时货币政策出现方向性转变的概率将增大。