债市系列报告一：汇改、利率市场化与结构转型

刘丹 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

汇改、利率市场化与经济结构转型

——改革背景下债券市场发展系列报告之一

核心观点：

系列报告总体研究逻辑

系列报告试图回答四个问题：第一，为什么要进行汇率、利率等要素价格改革，和经济结构转型什么关系？第二，市场化的汇率、利率的动态调整机制是什么，如何相互影响，起到资源配置的作用？第三，利率市场化改革发挥资源配置作用的前提是什么？能够解决什么问题，不能解决什么问题？第四，债券市场能够起到什么作用？债券市场在利率市场化以后，整个市场的利率水平如何定位？如何看待当前债券市场利率走势？

其中第一、二个问题在系列报告一中阐述，主要阐述利率市场化改革和债券市场发展的外部环境即汇改、经济结构转型及相互之间关联关系，第三、四个问题将在系列报告二中阐述，主要阐述利率市场化对于债券市场的影响，利率水平的重定位。

·汇改和利率市场化是实现产业结构转型的必要前提

扭曲的要素价格是导致中国经济结构问题的本质原因。汇率的长期扭曲导致国际收支失衡，货币超发，通货膨胀，导致后续人民币对外升值、对内贬值；利率的管制压低利率水平，导致超额借贷需求，过多的信贷资源配置给了低效率企业和国有企业，导致投资过度、产能过剩，同时通胀和低利率环境催生房地产泡沫。

·汇率、利率市场化改革相互依赖

汇率的长期扭曲，造成了国际收支状况失衡的同时，推高了国内的通胀，也推高了名义利率水平。在汇率与利率市场化方面，浮动汇率制国家汇率的变化大都符合利率平价机制。如果人民币汇率和利率市场化相互脱节，任何一方的定价机制扭曲都将损害对方的效率。汇率主要受三个方面影响：国际收支情况，境内外利差导致国际资本流动，离岸和在岸人民币市场的资本流动，这三方面导致外汇占款变动，从而影响货币供给，影响利率水平。

·货币供给长期趋紧，短期央行需规避热钱造成的流动性冲击

外汇占款长期趋势下降，短期波动加剧。决定了货币供给长期趋紧，难现过去十年的货币供给宽松，因此也难现超低利率水平。全球流动性宽松，境内外利差等使得套利、套汇交易频繁，如果资本账户放开，汇率加大弹性后，跨境套利的冲击要谨慎对待。央行需通过必要的外汇市场干预和公开市场操作平复流动性冲击，保持汇市和银行间利率相对稳定。