QE退出难产 人民币兑美元中间价明年或破6

南华研究所 张静静

下半年以来，美联储货币政策不确定性增强，美元顺势回落并于9月中旬跌破上行通道，随后人民币汇率重现升势。从当下的形势分析，美联储推迟削减QE的概率正在上升，而美元继续下行甚至跌破前期低点同样成为大概率事件。受到利差交易等因素驱动，人民币兑美元汇率中间价有望保持升值态势，明年或将破6。

理论上，美联储应尽早退出量化宽松，但政府关门对美国经济数据的影响以及债务上限的推迟，恐将成为美联储延续QE的最佳理由。

数据显示，QE1、QE2、QE3(截至目前)向市场注入资金规模分别为1.725万亿美元、6000亿美元以及9700亿美元。QE1期间，美国经济增速两度接近4.0%，2010年美国劳动生产率增速达到3.9%；相比之下，QE2及QE3期间，美国经济增速不升反降，劳动生产率增速也呈现低位运行，去年四季度美国劳动生产率增速甚至回落1.9个百分点。显然，若以金融危机后美国经济增速及劳动生产率等指标为参考依据，美联储第二、三轮量化宽松效用已远不及QE1，继续实施宽松政策不仅无法令美国重现经济繁荣反而会导致覆水难收的结果。

但若从政治角度考虑，美国恐怕并不希望QE过早退出。从去年QE3推出的时机来看，市场对美联储支持奥巴马当选的猜测不无道理。奥巴马任期内美国债务率大幅飙升，多次触及债务上限，继续采取财政手段刺激经济的空间明显不足。目前美国国债存量增速约为6%，预计该指标将在明后年降至名义GDP增速以下。财政政策受到掣肘，奥巴马政府必然寄望于货币政策对美国经济的支持，毕竟QE不仅让美国摆脱经济衰退更让房地产行业重获生机。

本月初，政府关门戏码再次上演，给美国经济带来约240亿美元损失的同时，也阻碍了美国经济指标的发布，进而导致美联储无法及时判断美国经济改善程度。虽然10月17日美国民主、共和两党达成的临时协议延长其债务上限至明年2月7日，但也就是说，3个月后美国或将再次面临违约风险，这的确是美联储推迟削减QE的最佳理由!

9月18日和10月17日，美元相继跌破上行通道及80整数关口，表明市场已在消化美联储推迟削减QE的预期，若该预期成真，短期内美元将延续弱势格局。从利差交易及央行推进人民币国际化等多个角度考虑，预计人民币汇率有望继续升值态势。

首先，金融危机后，美联储将基准利率压低至0.25%，美元的资金占用成本骤降，这也令国际利差交易规模日益扩张，存款利率远高于美元的人民币也成为利差交易的对象之一。

目前香港汇丰银行人民币与美元活期存款利差为0.3%，在不考虑汇率损失的前提下，在香港市场进行利差交易的无风险收益就已达到0.3%。三季度以来，一年期美元/人民币NDF已下跌近1个百分点，且该指标与美元兑人民币即期汇率差值已由6月底的0.17收敛至0.06，显示市场对人民币汇率重现升值预期。加上美元跌破上行通道，人民币与美元之间的利差收益也进一步扩张。数据显示，8、9两月外汇占款规模回归扩张态势，经粗略估计，二次汇改以来新增外汇占款与人民币汇率的相关度超过60%。若美联储决定推迟QE削减计划，美元势必延续弱势格局，则在利差交易驱动下，人民币汇率继续升值必为大概率。

其次，二次汇改至今人民币相对美元升值幅度已超10%。其中有两个阶段人民币汇率升值速度较快：一是2010年6月-2011年6月，该时期既是国内二次汇率改革的初期，也是美联储推出QE2并导致美元快速贬值的阶段；二是去年四季度后，此间美联储货币政策调整预期升温。显然，美国货币政策调整时点总是人民币国际化进程提速的良机，进而人民币汇率升值步伐也会相应加快。从这一角度考虑，当下人民币汇率也将保持升势。预计人民币兑美元汇率中间价年底或跌至6.1附近，明年则有望破6。