预警金融危机 兵临发审改革（3）

证券市场需要发行审批制度彻底改革

不认识不理解不面对A股市场的股价结构扭曲，是迄今的改革总是碰壁的原因。做小修小补的新股发行改革肯定是换汤不换药，要做全面的改革。包括上市门槛、再融资的门槛和新股发行门槛。

上海证券报:前段时间，股市走势得上历史排行榜，毫无抵抗就跌去200多点，股市咋回事?

华生:市场上流动性短缺导致股市暴跌，就像别人打了一个喷嚏，股市就发了高烧，看来真正需要我们深刻思考的还是股票市场本身，为什么我们的证券市场这样弱不禁风。连普通投资者都抱怨，别人好的时候我们不跟上，别人不好的时候我们比别人跌得还快。

这主要是因为我国证券市场存在的根本问题一直没改变。股权分置改革解决的是上市公司股东之间的产权界定的问题，但中国证券市场还需要解决一个运行体制市场化的问题，这就是发行审批制度彻底改革，否则，证券市场的基本制度改革就没有完成。

今天我国证券市场改革最大的难点是股价结构的扭曲。一个典型的现象是在熊市当中，中小盘股还是炒得热火朝天，创业板市盈率远远高过了美国的纳斯达克，能说是我们技术创新性比美国更好?所以我们在美国上市的企业都纷纷退市，想回A股上市。中国台湾、中国香港的中小型企业也都想来A股上市，因为A股的估值高。

不认识不理解不面对A股市场的股价结构扭曲，是我们迄今的改革总是碰壁的原因。在一个股权结构严重扭曲、海内外的中小企业都想来A股挤上市的情况，如何推进A股的市场化改革，那就需要和考验胆识和智慧了。

因此，恢复新股上市发行当然是可以的，但是做小修小补的新股发行改革肯定是换汤不换药。现在老是就着发行价格绕圈子是舍本逐末。去年浙江世宝被强行把发行价格定在2元多钱，结果上市首日就涨到18元多。还不是造成更大的扭曲?而现在A股市场如果随行就市发出来的新股一定是“三高”，中小盘股、创业板股本来就是四五十倍市盈率，新股的包装比较亮丽，怎么能不三高?所以，按照现在的方式，中小盘股恢复发行一定会进一步加剧市场的泡沫化。

上海证券报:证券市场改革需改哪些方面?

华生:我个人的观点，要做全面的改革。包括上市门槛、再融资的门槛和新股发行门槛。

所谓上市门槛，就是要加强中介机构的责任，增加中介机构承受的压力，使他们付出代价。现在有好几百家企业自动地退出，这实际是提高上市的无形门槛的结果。这是非常正确的，也是新股发行制度改革当中最大的亮点。至于给券商配售，我看是最大的败笔。西方国家的新股发不出去，所以才给发行人和经销商有很大的自主权。但中国不是这样，中小盘新股在扭曲市场下是受追捧的，用各种办法压制发行“三高”，那么发行的利益就会给认购者。如果给予机构投资者以及承销商很大的特权，只会增加寻租的机会。既然搞中国特色的用二级市场股价限制减持来制约发行价的制度，就应该和二级市场的市值配售进行配套，这样才有一个公平的匹配。

还有一些人建议发行改革最好是实现监审分离，把审核的权力交给交易所。我认为这种形式上的变化不解决任何问题。交易所不也是证监会的下属机关吗?多了一批人，把审核换个地方，多几批人去审核，猫腻的地方更多了，环节更多了，需要打点的地方也更多了。所以，我们需要的改革是实质性的，不是形式上的，不是换一个说法。

现在我们提高了无形门槛，下一步更应当大大地提高有形门槛。有形门槛高了，供求平衡了，自然就是披露制、注册制，审核制就自然消亡了。如这次证券市场受到的冲击这么大，很大原因在于金融股的影响，因为金融股市值占整个市场的一半。从市场资源整体配置看，我认为金融股的门槛就应该大幅度提高，在金融股比重过大、市场严重失衡的情况下，在相当长一段时间内，各类金融新股就不应该再上市。

现在上市公司当中大量的是有关联交易和非整体上市的企业，我认为提高门槛的办法就是所有关联交易的公司都不具备申请上市的资格，这样就去掉一大批企业。在现在市场结构极度扭曲的情况下，所有的中国在海外的公司都想来A股上市，因此应设置很高的上市营收和利润标准。大部分中小企业风险很大，可以先去新三板锻炼。在市场结构扭曲的情况下首先要做的就是把上市门槛提高上去。当然，这就需要能顶住各种既得利益集团的压力。

这样，既有有形门槛又有无形门槛，审核就用不着了，审核主要工作就是打假。既说了真话又符合上市条件，原则上应该通过审核，从实质审核转为形式审核。将来随着证券市场健康化，这个门槛可以逐步降低。股价结构合理化以后，这个门槛可以降到和现在的国际市场基本相同。这样我们才能绕过A股股价结构扭曲的这个暗礁。所谓改革需要大智慧，就是说你在特殊困难的情况下，怎么解决桥或船的问题。

这次金融波动的冲击给我们的启示也是这一点，证券市场的市场化是需要的，但也不是在一天内完成的，就像我们的金融体制改革，想一步到位的硬性接轨，那就可能适得其反，改革还没开始，自己的阵脚已经大乱甚至溃败。

对证券市场来说，根本上要解决整体结构上扭曲问题，这是我国的基本国情。既要有符合国际证券市场惯例的，同时又根据中国国情逐步过渡的方案，特别是激活股市里的存量大中型企业。货币市场要搞活存量，股市不也是一个道理吗?所以我一直说存量才是保护广大投资者的利益所在。现在我们沪深300指数的市盈率只剩几倍了，但股价还是死气沉沉的，这和我们的制度安排是完全关联的。

我们实体经济的发展亟须淘汰落后产能，实现产业结构调整。资本市场本来是结构调整和并购重组最重要的杠杆。美国市场上的并购一报出来就往往是几百亿美元即上千亿人民币，但我们的购并基本是几亿、十几亿人民币的买壳、卖壳，这种现象不改变，我们资本市场就很难发挥它真正的撬动实体经济的杠杆作用，中国证券市场走向健康的发展道路显然就要多一些曲折。

其实，搞活证券市场既是普通投资者的呼声，也是中国经济调整转型的需要，问题的关键还是取决于决策者能否有摆脱既得利益束缚的胆识和智慧。(记者卢晓平)