资金逆流风险陡升 紧平衡或成常态

今年上半年，市场资金面由松变紧，金融市场闹起“钱荒”。作为中国经济走势的关键因素之一，货币环境未来将较前期的宽松状态有所收敛。未来资金逆流风险陡升，流动性紧平衡可能成常态。同时，总量宽松和价格上升的货币困境需通过打开地方政府基建投融资渠道来逐步解决。

资金逆流致流动性生变

今年1-4月，外汇占款增长1.5万亿元，去年全年仅增长5000亿元。但5月外汇占款增长形势急转直下，当月仅增长669亿元，加上其他因素，5月末以来银行间市场开始出现“钱荒”，并蔓延至整个金融市场。

“钱荒”在一定程度上反映了当前资金逆流的风险陡升。中国银行宏观研究主管温彬表示，1-4月外汇占款激增的现象不可持续。人民币汇率走势是判断外汇占款状况的前提和基础。人民币汇率升值已接近尾声，同时，预计下半年将出台个人境外投资细则，资本项目的逐步开放将拓宽资本流出渠道，可能形成人民币贬值预期。

由于外汇占款是基础货币的重要投放渠道之一，资金逆流将导致市场流动性格局生变，5月以来的市场对此已有充分反映。

华泰证券首席经济学家刘煜辉认为，5月中下旬，资金开始撤离新兴市场并在近期呈加剧态势。“资金流出新兴市场才开始。”他表示。

不过，中国社科院世经政所国际投资室主任张明认为，目前新兴市场面临的短期资本流出可能是一个暂时现象，是市场在预期不确定下的过度反应，其后市场状况可能平复甚至逆转。尽管美联储退出量化宽松的策略将是渐进与有序的，但市场对美联储行为的预期与反应可能是混乱与动荡的。未来一段时期内，美联储退出量化宽松政策的不确定性将会成为全球金融市场新的动荡之源。

未来流动性或紧平衡

随着商业银行季末压力的消除，未来市场利率有望逐步回落，但流动性将较1-4月有所收紧，呈现紧平衡态势。

中金公司首席经济学家彭文生认为，从短期看，持续的银行间市场高利率将紧缩融资条件，影响经济增长，甚至带来局部的金融风险。货币当局不会坐视利率飙升，会相应调节以促进利率回落，但这次不会是简单的回归原状，未来几个月流动性将较1-4月有所收紧，导致整体融资条件比市场此前的预期更紧。

刘煜辉认为，未来流动性偏紧的状况可能还会维持一段时间，但其后大概率会呈现衰退性宽松。

国务院发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富也表示，流动性持续紧张的走势不会长期持续，但资金状况会较1-4月有所收紧。

中国人民银行25日表示，近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。当日隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，较20日回落592个基点。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。

经济结构性矛盾待解

今年1-5月，社会融资规模迅猛增长逾9万亿元，但从价格指标看，当前货币条件偏紧，抑制了总需求增长的动力，压低资金价格是未来央行必须面对的任务。

彭文生表示，货币价格和数量指标的脱节反映了经济的结构性矛盾，这缘自房地产泡沫和地方政府对经济的干预。房地产行业和地方政府融资平台对资金的需求旺盛。对这两个部门而言，当前实际利率并不高。

由于房价上涨速度超过目前市场的名义利率，房地产投开发商和购房者面临的实际利率为负，是当前私人经济部门中最低的。当然，一些开发商的借款利率可能比银行贷款利率高，房价、地价的上涨速度也不一定能持续，但目前市场预期的房价上涨速度超过CPI、PPI上涨速度应是一个合理的估计。较低的实际利率导致房地产行业对资金的需求旺盛，这不仅拉动与房地产相关的建筑投资，也体现在土地等资产交易上。农业银行宏观分析师付兵涛测算，在1-5月增加的9.1万亿元社会融资规模中，有40%流向了房地产。

地方政府融资平台对于利率也不敏感。地方政府的投资和融资行为在很大程度上不是市场化行为，也缺乏中长期预算约束。在当前经济增长放缓的情况下，政府主导的基础设施投资增速加快，这是政策逆周期操作的一部分。但地方融资平台的融资对于工业生产的拉动作用正在减弱。地方融资平台的融资并不全部用于基础设施投资。审计署最新发布的审计结果显示，在2012年地方政府债务存量中，有15%用于土地收储，这些与土地交易相关的融资并不是对当期产品的支出，对经济增长的拉动作用有限。

房地产和地方融资平台的资金饥渴限制了全社会平均名义利率的下行。由于名义利率仍较高，而工业品价格在通缩，当前制造业等实体经济部门面临的实际利率高，超过实际经济增长率，导致制造业的投资需求持续疲弱。

房地产行业和地方政府融资平台的资金需求解释了当前的货币困境，要解决这一困境还需外力。汇丰中国首席经济学家屈宏斌表示，如果通过银行资产负债表减杠杆来遏制地方政府融资平台继续加杠杆，则未能抓住问题的根源所在，解决问题的根本之道仍在于打开地方政府基建投资融资的渠道，可采取的措施包括深化财税体制改革、允许地方政府发行市政债、大力发展债券市场。(记者任晓)