左小蕾：重新厘定人民币汇率“市场”概念

有观点认为人民币汇率形成机制的进一步 “市场化”改革是解决“热钱”波动的根本之策。

根据经济学的基本理论，市场供求决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向。而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。随着人民币汇率机制的改革进一步地推进，特别是随着人民币国际化进程，中国的“外汇市场”应该逐渐融入全球外汇市场了，也就是人民币均衡汇率，或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。在当前投机资本空前泛滥的情况下，“市场”的概念有必要重新界定。

国际外汇市场能够决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础是什么性质的供求？要回答这个问题要复习一下“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样需要“三大”要素，供给、需求和效用最大化约束，这三大要素的互动就是市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有“效用”上限约束的。所以以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。

但是现在的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是人民币不可交割远期(NDF)市场。 “人民币不可交割”是什么意思，就是NDF根本没有人民币的交易，平仓的价差是用美元交割的。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币的供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱的“欲望效用”是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格的边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。这种以钱赚更多的钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动升值更快，在人民币贬值的时候推动贬值更大，价格变化不可能出现均衡价格形成的必须的网状收敛状态。所以NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。

国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿-1000万亿美元，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。随着全球量化宽松越演越烈，外汇市场的投机型交易规模会越来越大。全球外汇交易已经完全脱离了贸易支付所需要的规模，国际外汇市场已经被“异化”为投机交易为主的市场。现在的“外汇市场”已经不是经济学理论所界定的市场。

外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。2012年日元升值是国际外汇市场扭曲汇率的一个案例。日本在遭遇大地震和核辐射危机后，经济重建面对政府债务进一步上升日元应该是贬值态势。但是日元不但没有贬值反而升值到历史的高位，还不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口致使危机后出口出现第一次的负增长，严重影响债后重建和经济复苏。2011年瑞士央行也曾经频频干预汇率。此前，2010年第四季度全球主要新兴市场国家，包括巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等等，纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通货膨胀不断恶化导致经济和社会极不稳定。

当全球主要货币已经完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已经完全被破坏失去了定价的基础。人民币汇率形成机制的“市场化”的路线图，一定要对“市场”有准确的把握，避免人民币汇率像其他大宗商品包括黄金市场那样，被投机行为主导。

（作者为银河证券董事总经理、首席总裁顾问）