经济金融为何呈现一头热一头冷的格局（2）

“金融热、实体冷”现象的原因与问题

1、银行理财产品发展对货币供应量统计形成扰动

近年来我国银行理财产品飞速发展，理财产品的发行与到期加剧了各项存款的波动，并进一步影响到货币供应量统计的稳定性和真实性。各项存款是货币供应量的构成主体，人民币存款余额占M2余额比重在95%左右，单位活期存款占M1余额比重在80%左右。银行理财产品对存款及货币供应量统计的影响集中在以下两方面：

一是理财产品造成存款大幅波动，影响货币供应量统计稳定性。在现行金融统计制度下，非保本型理财产品不计入资产负债表，也就不计入各项存款。居民和企业购买非保本银行理财产品后，其存款资金被分流到银行资产负债表外，直接减少当期各项存款余额；当理财产品到期兑付后，理财资金又重新回到表内，成为居民或企业的存款，增加当期存款余额。目前非保本型理财产品占全部理财产品的比重已超过六成，而且多为短期品种。非保本型理财产品发行与到期造成存款“出表”和“入表”频繁，从而加剧了存款及货币供应量的波动性。

另一是出于业绩考核及满足监管当局存贷比考核要求，银行往往将理财产品到期日设计在季度末，造成季末各项存款余额明显虚增，使货币供应量统计存在水分。理财产品到期转化为银行存款是推动今年3月份人民币存款异常暴增的一项重要因素。据有关估计，3月份暴增的4.22万亿元存款中，约有近2万亿元为理财产品到期造成的存款虚增。

2、融资主体“借新还旧”导致金融体系脆弱性上升

以研究金融危机著称的美国经济学家明斯基按“债务-收入”关系将融资方式分为三种：一是对冲融资，融资主体能够以现金收入支付利息并偿还债务。二是投机融资，融资主体无法以现金收入偿还债务，但可支付利息。三是庞式融资，融资主体不能靠现金收入来偿还债务本金，甚至不能偿还债务利息。后两种融资方式需要靠债务滚动( 借新还旧) 来防止资金量断裂。投机融资与庞氏融资对资产价格与融资条件的变化非常敏感，如果社会融资以这两类融资为主导，则金融体系处于非常脆弱的状态。

以下两个现象表明投机融资与庞式融资在我国融资结构中占比在上升，有相当部分融资并未用于生产经营和投资，而是被用于借新还旧，实现存量债务的存续，从而加大了金融体系的脆弱性。一是表外融资与债券融资占比显著上升，筹集资金大量流向盈利能力与偿债能力较差的地方政府融资平台。今年前4个月表外融资增加2.6万亿元，同比多1.8万亿元，占同期社会融资规模的33.1%；企业债券净融资增加9394亿元，同比多4547亿元，占同期社会融资规模的11.9%，两者合计占比与人民币贷款占比持平。表外融资与企业债券融资所筹集的资金有相当一部分流向了地方政府融资平台。地方融资平台通过信托渠道获取资金增长显著，2012年四季度末信托公司政信合作项目余额5016亿元，增幅高达97.7%。作为地方融资平台主要直接融资工具，2012年城投债发行6368亿元，同比增长148%，今年一季度发行2831亿元，同比增长104%。地方融资平台的资产负债比例普遍较高，而且大部分资金使用在盈利能力与自偿能力比较低的基础设施和其他公共建设项目之上，短期内难以见到收益。

二是企业部门债务负担沉重，偿债能力趋弱。根据有关测算，目前我国非金融企业部门债务规模相当于GDP的121.4%-127.2%，而企业部门债务阈值是90%，一旦超过阀值，随后发生经济困难或危机的可能性会大幅上升。微观来看，受成本上升与产能过剩双重挤压，企业盈利能力下降，偿债能力趋弱。今年前两月规模以上工业企业亏损面达20.7%，较去年同期高0.3个百分点，较去年全年高8.7个百分点。

3、个人购房贷款放量推动房地产价格泡沫进一步膨胀

中长期贷款增长较多主要受到居民购房贷款放量的拉动。一季度居民部门中长期贷款增加5784亿元，占同期全部中长期增加规模的41%，占比较去年同期提高12个百分点，同比多增3370亿元，其中，个人购房贷款增加4662 亿元，同比多增3088 亿元。2012年下半年以来，政府“稳增长”、“松银根”的政策措施对房地产市场产生刺激，个人购房贷款增速持续回升，房地产价格泡沫再度膨胀。今年2月份政府出台“国五条”房地产调控措施更导致购房需求集中释放，带动个人购房贷款加快增长，房价也快速上升。3月末，个人住房贷款增速为17.6%，为2011年5月份以来最高。百城住宅平均价格自2012年6月至今已连续11个月环比上涨，4月末价格较去年6月份累计涨幅达5.7%，其中一线城市较去年6月份累计上涨10.4%。

4、社会资金存在“避实就虚”的倾向

由于实体经济盈利前景黯淡，社会资金存在“避实就虚”的倾向。社会资金脱离实体经济“空转”，经济虚拟化程度上升。从盈利能力较强的上市公司来看，2012年2442家非金融类上市公司净利润总和仅为8669亿元，较上年下降约11%，52家金融类上市公司2012年净利润1.09万亿元，较上年增长约14%。

由于实业经济盈利欠佳，大量社会资金避实就虚、以钱炒钱，集中体现在：一是居民热衷于理财和房产投资。央行储户问卷调查结果显示，今年一季度倾向于“更多投资”的居民占比为37.6%，较上季提高4.1 个百分点，“基金及理财产品”和“房地产投资”是居民投资的首选，两者占比分别为25.9%和19.9%，比去年同期分别提高0.2和4.8个百分点。二是企业热衷于金融投资。近年来，很多企业特别是非金融类上市公司热衷于购买理财产品、开办小额贷款公司和提供委托贷款、持有非上市金融企业股权以及从事证券投资等。2012年全年A股共有176家公司购买银行理财产品，投资总额为693亿元，而2011年这两个数字分别为90家、306亿元。截至今年4月12日，A股已公布年报的上市公司中，共有520家非金融类公司持有各类证券资产（包括股票和非上市金融企业股权），占比超三成，初始投资金额达1579亿元。