杨涛：人民币国际化前提是利率汇率市场化

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任 杨涛

虽然人民币国际化的趋势似乎不可避免，但并非快速放开资本项目就可以解决包括热钱在内的诸多问题。在此之前，还有赖于利率市场化和汇率市场化依次推进。

首先，如果不能真正实现国内利率市场化，则加快开放只能使得一个扭曲的金融市场，面临更复杂的外部风险冲击。多数学者认为，银行存贷款利率是市场化的最后堡垒，至于债券市场、银行间货币市场、境内外汇市场等已经基本实现利率市场化。

如果从利率的本质来看，国内金融市场还存在很多不足。例如，一是金融产品的交易规模和创新程度不足。各类金融产品是短期和长期资金交易的重要载体，无论是简单的投融资产品，还是复杂的衍生品或结构化产品，除了满足资金配置和风险管理之外，最为重要的就是体现价格发现功能，真正找到金融市场的均衡交易价格。二是在任何金融市场上，只有拥有大量的交易者，并且可以自由定价，才能真正实现资金交易价格的市场化，现在显然还没有达到。

所谓利率就是资金交易的价格，利率市场化的本质，在于基本消除行政干预影响资金交易的现象，各类主体自由地进行不同资金的交易，从而形成不同期限、不同风险特点资金的价格。如果政府想影响利率走势，只能作为市场交易主体，通过正常交易行为来间接影响。利率市场化改革的内涵远不止存贷款利率定价问题，市场化的产品创新、市场化的交易主体及行为、足够容纳各类资金交易的市场、市场化的货币当局政策选择，这些都是改革能否成功的重要前提。如果不能降低行政干预，即便最终银行存贷款利率完全放开，也难以形成真正有效的利率市场化格局。某种程度上说，当前国内实体部门与金融部门流动性的背离，可以部分归因于利率管制和资金“双轨制”。

其次，汇率市场化改革也远不只是扩大人民币兑美元中间价的波动幅度，而是应该构造更健全的外汇交易市场、更透明的汇率形成机制。

一方面，我国外汇市场格局还存在很多不足，难以真正支撑汇率市场化。第一，进入外汇市场作为参与主体的非金融企业还很少，境外金融机构尚未参与进来，做市商制度同样有需要完善的地方。第二，与全球外汇市场的蓬勃发展相比较，我国银行间外汇市场的交易规模还相对偏小，与整体经济规模还不相衬。既表现在市场的参与者还比较少，也表现在市场交易的产品、货币种类都还严重不足。第三，我国外汇市场的自由度相对偏低，还受到各种有形和无形的政策管制，难以实现外汇的有效流动，也难以对人民币汇率水平的均衡提供支持。同时，目前全球外汇市场呈现出典型的场外市场特点，市场进入门槛较低，市场交易机制具有极高的灵活性。

另一方面，2005年的汇改，改变了行政干预汇率的基本模式，增加了市场化元素，但是尚未从根本上建立市场化的机制。现在的汇率仍然是以盯住美元为基础，因为每日外汇交易中心按做市商报价来公布美元中间价，然后套算对其他大多数货币的汇率，这就难以及时反映人民币综合有效汇率，距离真正的“参考一篮子货币”还甚远。

真正的汇率市场化改革，应该是选择规则与信息相对透明的市场机制，采取各国通行的非行政性干预手段，才能适应国际游戏规则。

对于大型经济体来说，汇率市场化虽然会对监管提出更高要求，但只要注重内需与经济内在活力，就不容易受到全球短期负面因素冲击。尤其在全球贸易保护主义逐渐盛行的年代，人民币国际化依靠的必须是“内功”。如2012年，作为出口导向型模式“鼻祖”的日本出口占GDP比例在15%左右，美国只有13.9%，预计随着经济转型与储蓄率下降，未来的投资转型与消费升级，将成为人民币的有力支撑。

当然，还需要强调的是利率与汇率的去行政化。只有如此，才能使得利率和汇率能够充分反映不同市场上的真实供求，减少国内外的非市场性套利空间，为人民币国际化和资本项目开放奠定基础。