作者：魏斌 安立伟
作者单位：中国农业银行投资银行部
2005年，在我国对外开放不断推进、人民币国际化程度逐渐提高的背景下，熊猫债应运而生。此后，随着我国债券市场的进一步开放，熊猫债市场发展迅速，并有望在未来保持高速增长态势。
熊猫债的诞生与兴起
熊猫债是指境外发行人在中国境内发行的以人民币计价的债券。根据国际惯例，在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的吉祥物来命名，如美国的扬基债券、日本的武士债券等。熊猫债发行最早可追溯至2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行获准在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，时任财政部部长金人庆将此类债券命名为“熊猫债券”。这是中国债券市场首次引入国际多边金融机构发行主体，标志着熊猫债的诞生。
然而，熊猫债在诞生之初，发展较为缓慢。这主要是因为我国刚刚加入世界贸易组织，跨境交往能力和需求有限，且银行间债券市场处于起步阶段，尚不足以支撑熊猫债的大规模发展。此外，在2008年国际金融危机之后，欧美等国家采取量化宽松政策，我国国内利率水平相对较高，境外机构发债意愿较弱。
此后，随着我国经济的持续快速发展，人民币国际化需求日益增多，同期我国债券市场不断发展壮大，这些都为熊猫债市场的快速发展奠定了基础。2014—2018年，我国银行间债券市场熊猫债发行量呈现飞速增长态势，由20亿元增至746.6亿元，同比增长36倍（见图1），如果加上2018年交易所熊猫债的发行量，那么2018年熊猫债的总发行量已达935亿元，创历史新高。这体现出我国债券市场的吸引力进一步提升。
熊猫债的兴起将促进我国债券市场的进一步发展。一是有利于我国境内债券市场制度建设与国际接轨。通过借鉴国际债券市场在运作方式、信用评级和担保、支付清算、监管等方面的经验，以及在实践中了解发行人和中介机构的需求并采纳相关建议，我国债券市场制度将进一步完善。二是有利于引入境外中介机构和投资者，使市场主体更加多元化，提升市场整体风险识别能力。
对于境外发行人来说，发行熊猫债具有以下几方面好处：一是提升境外发行人的市场形象。熊猫债是我国债券市场对外开放的窗口，发行熊猫债有利于提升境外发行人在中国境内的知名度，从而有利于其与境内金融机构建立良好的合作关系及在未来进一步获得融资。二是降低融资成本。一些跨国企业集团以境外高评级母公司的名义发债融资，既拓宽了融资渠道，易于获得低成本资金，又可将发债所募集的资金用于境内子公司的经营，从而降低了集团整体融资成本。
熊猫债市场的特点
（一）发行人的类型
目前，熊猫债已成为我国实施对外开放战略和“一带一路”倡议过程中重要的金融创新。经过多年的快速发展，熊猫债的发行人已从最初的大型国际开发机构拓展到外国政府类机构、金融机构及非金融企业（见图2）。
截至2018年末，共有7个国家发行了8期外国政府类熊猫债，涵盖东亚、南亚、中东、北美、东欧等多个地区，进一步体现出我国“一带一路”倡议的影响力。除加拿大国民银行外，金融机构发行人主要集中在中国香港、新加坡、日本等地区。
在熊猫债的各类发行人中，非金融企业的发行量最大。2018年末，非金融企业的发行量达1391亿元，占比为74.7%，远超其他类型的发行主体。在非金融企业发行人中，具有中资背景的发行人占大多数，其发行量占比为65.8%；其他发行人为4家总部位于欧洲的跨国企业。2019年初，宝马集团发行了30亿元定向债务融资工具，成为第5家总部位于欧洲的跨国企业发行人。
（二）产品结构
在银行间债券市场，根据债券存续时间和发行方式，可将非金融企业发行的熊猫债分为超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）和定向债务融资工具（PPN）。
从银行间债券市场熊猫债的发行量来看，中期票据的发行量占比最大，而短期产品的发行量极少（见图3）。这主要与以下几方面因素有关：一是境内外债券市场的产品分类存在差异，境外债券市场将短期产品归属为货币市场融资，其发行方式和机制与2年期以上的中长期债券存在较大区别；二是对于境外发行人来说，在中国境内发行债券需要进行大量准备工作，同时募集资金使用流程相对繁琐，因而短期债券往往并非满足其短期资金需求的首选。
熊猫债产品发行
此外，与境内企业发行的债务融资工具相比，熊猫债中的定向债务融资工具发行量较大。这主要是因为发行境内公募债务融资工具时所需披露的信息多于境外，而发行人通常希望在全球发债时对外披露的信息能够保持一致，且在披露语言上可与投资者协商。选择非公开定向发行有利于减少发行人的准备工作量，并尽量减少不必要的信息披露。上述5家总部位于欧洲的非金融企业熊猫债发行人均采用非公开定向方式发行债券。
（三）发行人所属行业
银行间债券市场非金融企业熊猫债发行人所属行业主要可分为三类。具体如下：
1.制造业类
制造业类发行人以德国戴姆勒股份有限公司（以下简称“戴姆勒”）和宝马集团等汽车制造企业为主。这些大型车企已在我国境内市场深耕多年，存在大量人民币需求。同时，这些企业发债经验丰富，特别是在发行外国债券方面。这些企业为汽车制造类企业发行熊猫债起到了重要示范作用。
2.交通、能源及公用事业类
交通、能源及公用事业类发行人是债务融资工具市场的重要发行主体。根据证监会行业分类，2018年交通、能源及公用事业类企业发行量占比高达23%。在该行业中，红筹企业和外资企业均有较强的发债动机。
3.房地产类
2017—2018年，房地产企业发行熊猫债较为集中，其发行量占全部房地产行业熊猫债发行量的78.9%；发债企业全部为红筹企业或港资房地产企业。从2018年下半年起，由于房地产市场景气度下降，房地产企业熊猫债的发行量大幅减少。
（四）戴姆勒案例分析
戴姆勒是最早发行熊猫债的非金融企业。在非中资背景的非金融企业发行人中，戴姆勒的熊猫债发行量占比高达84%。2014年3月，在熊猫债尚未普及时，戴姆勒发行了市场首单非金融企业熊猫债，发行规模为5亿元，票面利率为5.2%。这只债券的成功发行，不仅是我国债券市场扩大开放的有益尝试，也宣告熊猫债快速发展时代的到来。
如果仅考虑债券发行前所耗费的时间和精力，戴姆勒的发行成本可能高于在其他国际市场发行债券或从我国境内申请贷款的融资成本，但这一模式的开启为此后戴姆勒的债券发行创造了很大便利。在理顺发债流程、熟悉境内债券市场、与境内各中介机构和投资者建立良好关系后，戴姆勒开始扩大债券发行规模，从2014年的20亿元开始逐年攀升。2018年，戴姆勒共发行7期债券，规模总计160亿元。
熊猫债监管新规
2018年9月，人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》1（以下简称《办法》），对外国政府类机构、国际开发机构、金融机构法人和非金融企业法人等熊猫债的发行和管理主体，在债券发行、登记、托管、结算以及信息披露等方面的业务进行规范。此后，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在《办法》的基础上推出《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》2，明确了境外非金融企业注册发行流程、注册文件要求、募集资金使用、信息披露等事项。
与熊猫债发行方面的原有规定相比，《办法》放宽了会计准则披露要求，即允许发行人在一定条件下使用与我国企业会计准则不等效会计准则编制所需披露的财务报表。如果公开发行债券，需披露会计准则与我国企业会计准则的重要差异及按照我国企业会计准则调节的差异调节信息，说明会计准则差异对境外机构财务报表所有重要项目的财务影响金额；如果定向发行债券，仍需由境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则，并在书面定向认购约定中充分提示风险。此前，熊猫债发行人的注册地主要分布在中国香港和欧洲地区，这与上述会计准则的规定存在一定联系。笔者认为，《办法》允许使用非我国等效会计准则的企业发行熊猫债，一方面，能引起除中国香港、欧洲以外地区发行人的关注；另一方面，对于此前受会计准则影响而仅能采用私募发行的发行人来说，可增强其发行公募债券的动机，降低其融资成本。
要分析监管政策放松对于熊猫债发展的意义，可在一定程度上参考日本武士债券的发展过程。日本债券市场的发展背景与我国较为相似。日本金融市场的融资方式以间接融资为主，债券市场起初也相对封闭。武士债券诞生于20世纪70年代。从80年代中期开始，日本对其债券市场进行改革，逐步放开武士债券发行限制条款，自此武士债券发行量增长迅速。特别是1996年日本监管部门取消了对发行人最低财务要求的规定，当年武士债券发行量跃升至近4万亿日元，并在后续20多年内维持在2万亿日元左右的规模。尽管我国相关管理部门此次并未大幅调整熊猫债的发行管理规定，但可以预期的是，随着我国债券市场继续扩大开放，监管政策可能进一步放宽，熊猫债市场存在巨大发展潜力。
熊猫债市场发展面临的形势及建议
（一）机遇
一是在经济环境方面，自2018年下半年以来，市场资金面持续宽松。目前，在可供投资者配置的资产中，债券已成为首选资产。预计在未来一定时间内，熊猫债仍将存在有利的发行时机。
二是在监管方面，如前文所述，熊猫债在发行管理方面的制度已进一步明确。除了放宽会计准则、规定披露语言要求等制度性利好外，监管政策的陆续发布也向全球债券市场释放出欢迎境外发行人发行熊猫债的重要信号。
三是在内生动力方面，在境内具有成熟管理机制、希望拓宽融资渠道、境内业务处于扩张期的外资企业具有较强的融资需求和债券发行动力。同时，以大型银行为主的中介机构也开始逐步拓宽业务边界，积极主动地寻求与优质客户合作的机会。
（二）挑战
目前，人民币国际化程度虽已得到进一步提升，但与理想状态还存在差距，熊猫债发行人实际持有和使用人民币的意愿仍有待提高。如何加大境外发行人发债募集资金在境内的使用力度和留存比例，使熊猫债真正服务于人民币国际化和我国经济发展需要，是熊猫债市场进一步发展面临的主要挑战。
（三）未来发展建议
一是加大对发行人募集资金用途和经营策略的甄别力度。随着熊猫债市场的发展，熊猫债的关注度不断提升。但在实务中，部分关注熊猫债的境外主体并非出于实际经营需要，而是存在利用境内外市场汇率差异进行投机和套利的动机。因此，对于那些在境内暂无业务、发行熊猫债主要用于外汇套利的境外主体，不宜盲目扩大其熊猫债发行规模，以防止套利行为对债券市场形成冲击及由此形成系统性风险。对于那些将发债募集资金用于境内分支机构经营或从境内企业进口商品的境外发行人，要重点给予支持。此类发行人往往将境内业务作为其战略发展的重要组成部分，对人民币国际化、国际业务交流及我国经济发展都将发挥积极作用。
二是适度扩大国内市场开放程度，为发行人将发债募集资金用于境内提供便利。建议在关键行业或领域保护国内企业竞争力的同时，在更多行业或领域加大外资引进力度，同时提供配套的金融产品，以增加外资企业通过境内资本市场融资的可能性。此外，可适度扩大金融业对外开放。人民银行前行长周小川在博鳌亚洲论坛2019年年会上表示，中国金融业对外开放还有很大空间。随着外资银行、评级机构等市场主体在境内逐渐获得更多竞争机会，其引入的境外客户也将逐步增加对我国资本市场的关注度，这将为熊猫债的健康发展注入新的活力。
三是提高中介机构参与度，树立熊猫债良好的国际形象。目前，与参与境内一般债务融资工具业务的中介机构相比，参与熊猫债业务的中介机构数量较少。以主承销商为例，在交易商协会注册的55家A、B类主承销商中，2018年参与承销熊猫债的仅有11家，而参与承销境内一般债务融资工具的多达52家。中介机构的积极主动参与，能够增进潜在发行人与投资者的相互了解，有助于树立我国债券市场和熊猫债的良好形象，进而挖掘更多潜在优质客户。
四是严格把控风险，做好投资者保护。截至2019年5月底，绝大多数熊猫债发行人的主体评级为AAA级，熊猫债尚未出现违约案例。与境内企业发债相比，熊猫债的风险主要体现为国别风险、经营风险和财务风险等。对于这些风险的把控，将成为投资者保护的重要环节。熊猫债作为创新品种，一旦出现重大违约事件，将对市场信心造成较大影响。因此，笔者建议熊猫债市场在扩大“量”的同时，也要注重“质”的发展，并在此基础上探索发债后的管理模式和投资者保护机制。（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）
注：
1.见人民银行、财政部于2018年发布的第16号公告。
2.见交易商协会于2019年发布的第1号公告。
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