作者：东方金诚国际团队负责人 常征 研究发展部 丛晓莉
市场动态追踪
1. 发行市场规模
6月熊猫债市场发行总额为20亿元，累计发行量已突破3400亿元。
截至2019年6月末，熊猫债累计发行规模已达3413.7亿元，其中存量规模为2769.7亿元。在资本市场持续加大开放力度，监管制度不断完善过程中，熊猫债市场发展日趋理性，发行规模稳步扩大。
2. 发行主体分类
在发行规模理性增长的同时，熊猫债发行人种类和区域分布也呈现越来越多样化的趋势。6月葡萄牙政府的20亿元人民币债券，是2019年银行间市场发行的第二只主权熊猫债，也是欧元区国家发行的首只熊猫债。年初至今，包括外国政府类机构、国际开发机构、境外非金融企业，以及境外金融机构在内的全部熊猫债发行主体类别，均实现了在华市场人民币债券的发行。所有四大类主体的多点开花发展模式，为人民币在岸债券市场增添了显著活力。
从发行规模来看，境外非金融企业延续了其在四大类主体中的发行主力地位。截至2019年6月末，非金融企业类主体累计发行熊猫债151只，累计发债规模已达2643.1亿元，占比全部发行人的四分之三以上。其中，2019年1-6月境外非金融企业新增发行12只，新增发行额为160.4亿元，其他各类型境外主体范围也呈不断扩大之势。
3. 本月案例分析
6月熊猫债市场有1只新发行债券，葡萄牙共和国选择了在银行间债券市场完成其首只人民币债券发行。该只人民币国债投标总量达63.3亿元人民币，获得近3.2倍超额认购，吸引了境内外的多样化机构投资群体。
从发行时票面利率来看，6月总体延续了今年以来的低成本走势。以最具代表性的3年期熊猫债为例，5月其发行时加权平均票面利率约为3.91%，较去年同期的5.26%大幅下降135个基点，发行成本降幅逾四分之一；6月葡萄牙主权熊猫债最终票面利率为4.09%，延续了此前的低利率区间表现。受益于“宽信用”政策效果和各项民企纾困措施对市场风险偏好的修复，境内资金面处于合理充裕状态。在国内信用债发行利率整体下行过程中，熊猫债发行成本亦显著走低。
通过比较5、6月发行数据，我们注意到，不同主体间融资成本的分化态势依然存在。近两个月4只新发行熊猫债均为主体评级AAA的3年期债券，托克集团PPN和菲律宾人民币债票面利率相差高达191个基点，其与葡萄牙熊猫债的票面利率之差亦有140个基点。一方面，菲律宾政府、葡萄牙政府作为主权发行人，主体信用风险相对较小，信用风险溢价自然略低；另一方面，托克集团采取的私募发行方式，在具有较少发行限制和较低监管要求等便利条件的同时，与公募发行相比，其票面利率普遍偏高。
影响因素分析
1. 人民币汇率预期
6月人民币汇率运行切换至相对强势状态，此前持续下行压力明确缓解。近期汇率出现连续小幅调整，人民币应对外部冲击的能力显著上升。
伴随人民币汇率调整动能持续释放，市场预期出现分化，前期人民币下行压力并未显著聚集贬值预期，人民币汇率弹性有所显现，6月份人民币中间价累计升值0.36%。不过，由于近期国际投资者对美国经济增长和政策走向的先前预判进行修正，美元指数受到结构性支撑，人民币汇率走势受到一定扰动，不排除某些熊猫债潜在发行人保持观望态度的可能。
考虑到人民币韧性的增强，以及监管层继续将保持汇率总体稳定作为重要政策目标，短期内人民币出现持续大幅单边走势的可能性基本可以排除。在人民币汇价弹性有望适度扩大的背景下，短期人民币走势预计将以区间震荡为主。未来在人民币围绕均衡水平宽幅双向波动过程中，外部环境及美元指数走向将是牵动汇价的两个关键因素。我们判断，在人民币汇价弹性有望适度扩大、美联储降息预期升温的背景下，人民币汇率的灵活性将进一步增强。
2. 中美利差追踪
中美利差延续年初以来的走阔态势，6月末拉宽至逾122个基点。市场对国际贸易争端可能削弱全球经济增长的担忧情绪持续发酵，叠加一系列宏观和地缘政治风险因素，美国十年期国债收益率继续下行，6月25日已触及2.0%的关口。
年初以来，中美利差的持续走阔，一定程度上削弱了国际发行人的在岸人民币融资热情。离岸市场利率的稳步下行，提振了海外市场融资吸引力，降低了熊猫债的相对成本优势，在岸人民币债券的外资发行规模受到一定制约。不过，从投资端来看，中美利差走阔将增加人民币资产吸引力，提振资金流入需求。
熊猫债市场展望
1. 境外主权类发行再度升温
6月葡萄牙人民币债，是2019年银行间市场发行的第二只主权熊猫债，也是首个欧元区国家发行的熊猫债。葡萄牙政府进入中国银行间市场，以及境外投资人对该债券的踊跃认购，不仅体现出外国政府类机构对中国债券市场的高度关注和参与热情，有效推动中葡两国的双边政经合作，也再次带动了跨境投融资的多元化发展。
外国政府类发行人，一直是熊猫债市场最重要的参与者之一，其往往将募集的人民币资金用于偿还主权债务、增加国家储备，或为大型基础设施建设项目融资。截至2019年6月末，外国主权和地方政府已累计在银行间市场公募发行了10只共209.6亿元人民币债券。尽管发行总量上还未实现大规模突破，但已进入银行间市场的外国政府类主体信用资质普遍较高，除加拿大不列颠哥伦比亚省被豁免评级外，其余主体信用等级均为AAA。因此，主权类熊猫债发行往往能为市场带来良好的示范效应，作为试点样本受到较为明显的政策鼓励。
除上述已成功在华发行人民币债券的外国政府类机构以外，奥地利国库署已在今年4月末与中国工商银行签署了熊猫债发行备忘录，预计短期内将开展在华人民币债券发行工作。此外，包括意大利、俄罗斯、巴基斯坦、土耳其、格鲁吉亚等国央行也在积极筹备人民币债券发行。
2. “一带一路”熊猫债融资规模料将扩大
人民币债券的快速发展，不仅为“一带一路”倡议推进拓宽了资金来源，也有助于境外发行人缓解货币与期限错配风险。从年初至今菲律宾、新加坡、葡萄牙等境外主体以及国际开发机构的积极行动来看，年内“一带一路”沿线国家和企业的人民币债券发行可能再创新高。
截至2019年6月末，“一带一路”沿线国家和中外资企业已累计发行熊猫债超过700亿元。短期内，东南亚、欧元区及中东欧等总体风险较小或可控的区域，有望迎来熊猫债发行的新一波热潮。“一带一路”经贸合作及项目的资金融通，预计将为在岸人民币债券市场持续引入更多优质发行人和投资人。
东方金诚认为，主权类熊猫债的活跃表现，不仅源自“一带一路”倡议框架下各国促进全球经济稳定发展的共识，也得益于境外主体对中国经济实力日益增强的信心、中国本土债券市场充足的流动性保障，以及持续改善的审批效率和政策透明度。这不仅会为中国债券市场增添深度，提高金融市场韧性，也将帮助巩固中国本土金融市场与国际债券市场的广泛交融。
熊猫债发展里程碑
2005
2月：《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》发布
10月：国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）发行了首批熊猫债
2010
9月：《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（2010）发布
2014
3月：首只银行间债券市场非金融企业熊猫债成功发行
2015
3月：《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》发布
7月：《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》发布
12月：首只主权熊猫债成功发行；首只交易所非金融企业熊猫债成功发行
2016
4月：《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》发布，“自用熊猫债，即企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的，不纳入跨境融资风险加权余额计算”
9月：首只特别提款权（SDR）计价债券由世界银行（World Bank）在银行间债券市场成功发行
2017
3月：首只“一带一路”熊猫债成功发行
7月：首只“债券通”熊猫债成功发行
2018
9月：《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》发布
2019
1月：《境外非金融企业债务融资工具业务指引(试行)》发布
2019年熊猫债发行一览（截至2019.06.30）
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