公开市场利率上调?既无机会也没条件

中国证券报2018年09月27日11:21分类:中国央行

美联储加息,人民银行会否上调公开市场操作(OMO)利率?答案是:不会!一则,周内已不大可能再开展公开市场操作,也就没有调整利率的机会。二则,当前中美经济与政策周期不同步,我国货币政策不具备转向基础,OMO利率与市场利率价差很小,后续“追加调整”的可能性同样很小。

本周基本没有上调窗口

每逢美联储加息,我国OMO利率调不调的问题总是牵动着不少人的神经。

北京时间27日凌晨,美联储在结束为期两天的货币政策会议后,公布议息决议。虽然这被视为全球市场的一项重大事件,但不少人相信,美联储不过是在完成一项没有悬念的“规定动作”。

相比美联储加不加息,人民银行会否“加息”似乎更有猜头。这里的“加息”,指公开市场操作利率上行。2017年以来,公开市场操作利率先后4次上行,其中至少在2017年3月、12月和2018年3月的3次与美联储加息高度同步。不过,在2017年6月和2018年6月美联储加息后,我国OMO利率均未见调整。

眼下,美联储9月议息“靴子”落地,本周公开市场操作利率会否上调?答案几乎是肯定的——不会。最简单的理由是,周内已不大可能再开展公开市场操作,也就没有调整利率的机会。

9月26日,央行再度暂停公开市场操作,400亿元逆回购到期实现净回笼,为连续第4日净回笼。但基于“削峰填谷”的思路,这恰恰说明当前流动性较充裕,甚至超出了央行的“合意状态”。央行表示,考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期等因素的影响,9月26日不开展公开市场操作。

业内人士表示,当央行说“银行体系流动性总量处于较高水平”时,并非仅指流动性处于较为充裕状态,而且表明流动性总量已较“合理充裕”水平更高,自然就没有必要继续投放资金。

历史上,9月是财政支出大月,月末财政支出尤其集中,今明两日,财政支出料只增不减。与此同时,政府债券发行缴款、央行逆回购到期等对流动性的影响在减弱。在流动性总量有保障的情况下,流动性波动风险可控,预计央行重启公开市场操作的可能性不大。既然不会不开展操作,操作利率调整也就无从谈起。

当前亦无上调条件

公开市场操作终究要重启。10月中旬随着税期影响加大,央行可能重启逆回购操作。届时,利率会否“补涨”?答案还是不会。

回顾2017年2月以来的历次OMO利率上行,经济复苏力度增强构成共同的宏观背景,金融监管与货币政策边际收紧构成共同的政策背景,公开市场利率与市场利率的价差较大则构成共同的市场背景。

从2016年四季度开始,经济复苏步伐加快,客观上要求利率水平有所变化,以匹配基本面变化。这为后续OMO利率的调整提供了基本面基础。

其次,从2017年开始,严监管取向逐步得到确立,金融体系内部去杠杆成为明确目标,货币政策结束了“稳健略偏宽松”状态,向着稳健中性回归,这为OMO利率上行带来了政策面诉求。央行2017年第四季度货币政策报告提到,公开市场操作利率上行,客观上有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

最后,2017年以来,货币市场利率持续高于公开市场操作利率,利差纠偏的需要为OMO利率上行提供了市场基础。央行称,公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制。

目前这三方面带来的OMO利率上行需求则不强。今年以来,我国经济增长面临的内外部压力加大,经济增速再度放缓,对稳增长诉求相应上升,货币政策微调放松,流动性管理目标回归“合理充裕”,金融监管更注重把握节奏和协调配合。这一过程中,货币市场利率中枢下行,主动向OMO利率收敛。7月以来,银行间市场7天回购利率DR007持稳在2.6%一线,与7天央行逆回购利率(2.55%)价差很小,甚至在部分时段低于央行逆回购利率。

进一步看,二季度以来,全球经济增长再现分化,当前中美经济增长节奏不同步,货币政策取向出现差异,“跟随”美联储加息的必要性自然下降。这一点,在6月美联储加息后已得到体现,目前情况并没有明显变化。

放松比收紧的概率要大

对于我国货币政策来说,目前市场讨论更多的是要不要继续放松,而不是要不要收紧的问题。

分析人士认为,短期内货币政策进一步放松的空间不大。一方面,进一步放松货币政策的必要性有所下降。与2017年相比,当前货币政策已有所放松,表现为市场利率中枢出现一定幅度下行。同时,一系列宽信用举措出台后,信用紧缩的状况初现改善,社会融资出现局部积极变化。随着地方债资金到位和使用进度加快,地方基建投资可能反弹,从而为经济增长提供托底支撑。而为了应对经济潜在波动风险,货币政策调控也应留有余地。另一方面,中美利差收窄、人民币汇率承压、通胀预期抬头也使得货币政策放松面临的约束增多。

从货币政策操作来看,央行已逐步从前7个月着力于“提高流动性水位”转向“维持水位”,这表明货币政策放松节奏已在放缓。央行多次表示,当前流动性总量基本处于“合理充裕”状态。

但市场普遍认为,经济仍然存在下行风险,目前货币政策尚不具备转向基础,政策放松比收紧的概率要大。一旦基本面出现明显不利变化,政策该放松时还会放松。另外,当前民企、小微企业融资环境仍较为紧张,民企债务违约时有发生,后续不排除在保持流动性总量的同时,实施定向放松的可能性,比如以定向降准置换MLF存量。(记者 张勤峰)

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[责任编辑:韩延妍]