别样降准:政策回归实质中性

中国证券报2018年04月19日09:06分类:中国央行

时隔3个月,央行将再次降准。尽管央行强调其与无条件的全面降准有别。但分析人士认为,连续的降准安排,不论是以什么名义,都是实实在在的货币政策边际放松,货币政策取向微调基本得到确认,今年流动性形势将好于去年。

  一次特别的降准

4月17日晚,央行宣布,将于4月25日下调存款准备金率。

这次降准来得很突然。2017年,因银行超储率偏低、流动性偏紧,市场上降准的呼声一度较高,但央行保持了定力。2018年以来,银行体系流动性持续充裕,即便短期流动性面临税期扰动,但预计通过公开市场操作对冲也无大碍,因此,对于此次降准市场可以说毫无准备。

今年1月25日,央行刚实施过一次普惠金融定向降准。与3个月前降准相比,此次央行也限定了对象,并强调了降准目的,以与无条件的全面降准进行区分。央行表示,此次是对“部分金融机构”降准,以“置换中期借贷便利”,货币政策仍维持“稳健中性”。

然而,从实施范围来看,大行、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行均处于降准对象之列,实际覆盖了大部分商业银行

此次降准幅度也不小,达1个百分点。如果比照历史上的全面降准,上一次出现1个百分点的降准还是在2008年金融危机时期。

新颖的操作方式也是此次降准的一大看点。央行表示,此次降准是为置换MLF。在降准实施当日,持有未到期MLF的银行,应以降准释放的资金偿还其所借MLF。央行有关负责人透露,以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元。按照这一数据估算,此次降准释放资金量约13000亿元。

不难看出,此次降准依然具备定向降准的属性,且加上了置换的环节,但由于实施对象广泛、操作幅度较大,资金投放力度要远超过1月份定向降准。央行曾透露,今年1月份的定向降准,释放流动性约4500亿元。

应该说,这是一次特别的降准,与普通的全面降准或一般的定向降准均有所不同,但仍具备降准操作的主要特征。

  到底是不是放松

央行资金投放操作通常被赋予了放松的定义,更不用说像降准这样力度大、色彩浓的操作。历史上,不管是有心还是无意,降准都成为货币政策放松的标准配置。眼下,市场自然很关心这次降准到底是不是降准。

通过置换MLF的方式,央行限制了此次降准的资金释放规模,一次性释放的增量资金在4000亿元左右,而考虑到下周还有3300亿元的央行逆回购到期,预计央行大概率会通过停做逆回购,因此,下周降准释放的资金量大部分都会被冻结。

但以往在降准之后,央行同样会通过公开市场操作净回笼进行对冲,而且回笼的是短期资金,放出的是长期资金,后者对于稳定流动性和改善市场预期的效果更加显著。

进一步来看,之前央行创设MLF,很大一部分考虑就是降准释放的政策信号过于强烈,以有期限、有成本的MLF替代降准,可避免释放宽松信号,引导市场形成政策中性预期。现在的置换操作,恰恰是这一过程的逆转。

置换操作的本质是提前将后续到期MLF无限展期,释放的政策信号即便比不上全面降准,也要比MLF操作升级了不止一点点。而由于MLF操作利率远高于法定准备金利率,置换操作可大幅降低银行从央行借入资金的成本,从而引导市场利率水平下行。

天风证券孙彬彬表示,即使只是存量对冲置换,也体现了央行偏向积极的一面,更遑论还释放了增量。

总之,虽然这次降准也被限定了对象,加上了条件,但这并不能改变这是一次降准的事实。

正如招商证券刘郁指出的那样,连续的降准安排,不论是以什么名义,都是实实在在的货币政策边际放松。

中信建投黄文涛也表示,年初预计今年流动性较去年宽松,货币政策将由去年的中性偏紧转为今年的真正中性或中性偏松。央行的动作正在验证这一判断。2018年央行货币政策的实际行动比此前预期更为宽松。

  与去杠杆并不冲突

如果确定这是一次货币政策边际放松,政策取向正在回归实质中性,这是否违背去杠杆的政策立场?事实上,不少观点认为,年初以来央行货币政策变得更友好的关键,恰恰就在于平衡严监管、去杠杆的影响,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

综合各方分析,此次降准的目的可能有四方面:首先是改善流动性,增加资金稳定性。据央行介绍,此次降准释放的增量流动性主要给了城商行和非县域农商行,有助于缓解过去突出的流动性分层现象。其次是缓解银行负债压力。近年来,银行存款增长乏力,在表外资产回表的情况下,负债压力恐继续加大,央行通过释放长效低成本流动性缓解银行负债压力、激活资产负债派生循环的必要性在上升。再者,降准有助于降低社会融资成本。据悉,央行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,有助于加强金融对小微企业的支持力度。最后,降准有助于平衡结构性去杠杆及贸易摩擦的影响,对冲经济下行风险。

过去一段时间,金融去杠杆取得一定成效,但也带来一定的副作用,包括流动性波动加大、市场利率大幅走高、企业融资成本上升、小微企业融资面临挤出等,适当的降准可以部分缓解去杠杆带来的这些不利影响,更好平衡去杠杆与稳增长。

中金公司固收研报指出,今年以来货币政策在流动性操作层面更友好,主要的原因可能是,在同业、表外理财和非标等业务受监管政策而收缩的大背景下,央行希望在表内流动性方面进行适度的放松来对冲广义流动性的收紧。

孙彬彬认为,作为三大攻坚战的关键,宏观去杠杆本身没有变化。但是结构性去杠杆作为基本思路,双峰监管与双支柱框架开始发力,这一崭新的运作模式缓解了央行货币政策行为的约束,货币政策的边际放松,体现了货币政策与监管政策之间的平衡。此次降准不是与宏观去杠杆背道而驰,而是体现了分类施策的意图。

展望未来,国泰君安证券覃汉认为,未来的货币政策组合大概率是多次“定向降准+政策利率加息”。考虑到美联储年内仍有2-3次加息,而央行大概率跟随,多次“定向降准+政策利率加息”的组合已经确立。

黄文涛表示,传统货币政策工具回归,央行操作思路是否发生变化值得高度重视,未来不排除会持续宽松。

华创证券认为,不同于2014年的政策明确转向,目前结构性去杠杆大背景仍然存在,中期仍需观察货币政策操作的连贯性及政策方向的实际变化。

而对于未来的资金面走向,市场并没有太大分歧。降准带来的大量长效低成本资金,增强了流动性的“底子”,预计今年资金面宽松程度和稳定程度都会明显好于去年。

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[责任编辑:陈周阳]