SKY_10Y作为货币政策中介目标的初步探索

中国金融信息网讯 一、国债收益率曲线建设受到党和国家的高度重视

从1997年银行间债券市场开通，记账式国债年度发债量从530亿元增长到2.7万亿元，存量从1170亿元到目前已突破11万亿元，年现券交易量从8.7亿元到12万亿元，中国国债市场规模有了长足增长，实现了高速发展。与此同时，国债发挥的作用也在不断丰富，从最初弥补财政赤字、筹集建设资金到促进债券市场发展和优化金融资产结构，在各项宏观调控中也作为市场基准发挥着重要作用。

自1999年发布国内第一条国债收益率以来，在主管部门和市场机构的大力支持下，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）编制的中债国债收益率曲线在宏观调控、市场监管、投资管理等方面得到了广泛而深入的应用，有力支持了国家宏观战略实施和市场稳定运行。党的十八届三中全会明确提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，成为六十项改革任务中的重要一项，十三五规划纲要和2017年全国金融工作会议又进一步提出了“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”的任务要求。国债收益率曲线由于在金融市场中具有全局性的重要意义而得到了政府的高度重视。中央结算公司也积极行动，先后配合财政部和人民银行在官网上发布国债收益率曲线。为提供更为稳健可靠的市场基准，进一步支持宏观战略实施，中央结算公司于2017年5月在上海注册成立了全资子公司中债金融估值中心有限公司，专门承载编制发布中债国债收益率曲线等职能。2017年12月，中债金融估值中心有限公司在中债收益率国债曲线的基础上，发布上海关键收益率SKY，将10年期等主要期限收益率单独展示。SKY是中债国债收益率曲线展示形式的延续，更加方便和直观，符合国际惯例，也适应市场需求。例如，SKY_3M、SKY_10Y等收益率被广泛作为市场定价基准，并用于表征市场走势，辅助宏观经济管理。IMF选取SKY_3M作为人民币代表性利率纳入SDR利率计算;美国财政部、英国央行网站均展示10年期国债收益率；世界大型企业联合会将10年期国债收益率减去联邦基金利率的利差作为美国经济的先行指标。我国人民银行、财政部网站、央行统计序列、货币政策执行报告均展示SKY_10Y以反映市场走势；10年期地方政府债招标发行以SKY_10Y为基准；人民银行研究局、调统司的研究表明国债收益率长短期利差可以反映市场预期，其中长期利率选择SKＹ_10Y。SKY的发布有助于更好推动国债收益率曲线发挥定价基准作用，服务宏观经济管理，配合防范金融风险，也有助于进一步提高国债收益率曲线的国际知名度，巩固人民币定价权。

二、SKY_10Y可作为货币政策中介目标

从国际经验来看，国债收益率除被广泛作为金融市场基准和市场走势表征之外，在服务于货币政策调控方面也发挥着日益重要的作用。美联储启动多轮量化宽松政策购买长期国债，通过调控长期国债收益率实施扭曲操作以刺激经济发展；日本央行从2016年起在货币政策中引入“收益率曲线控制”框架，货币政策以实现10年期国债收益率目标水平和通货膨胀为目标。

当前，我国货币政策操作框架从数量型向价格型调控转型，这是“十三五”期间我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容。转型的关键在于选取能够有效传导至金融市场其他利率和实体经济的中介目标。近两年来，我们联合中债研究所对这个问题进行了探索，初步结论认为SKY_10Y可以作为货币政策中介目标。

整体分析思路包括两个层面，第一个层面先看理论上国债收益率和宏观经济最终目标间的相关性，第二个层面研究在给定合意宏观经济最终目标条件下的利率锚定区间。

第一个层面先看国债收益率和宏观经济最终目标间的相关性。数据显示，SKY_10Y和GDP、CPI以及房价指数都有较高的相关性，且分别有12个月、17个月和14个月的传导期（如表1）。

表1：SKY_10Y向GDP/CPI/房价指数传导的领先期及相关系数

第二个层面是在给定合意宏观经济最终目标条件下测算合意利率，即锚定区间。我们使用两种方法来测算国债收益率锚定区间：一个是回溯统计法，另一个是委托中债研究院采用动态随机一般均衡（DSGE）模型估算法，两种方法得到了较为一致的结论。

1.回溯统计估计国债收益率锚定区间

首先设定宏观经济最终目标的合意范围：GDP在6.5%以上，CPI在2%-3%；其次以宏观经济最终目标合意范围为标尺，去检验历史上在GDP和CPI达到合意范围前一年或一年半，国债收益率的运行水平，这个运行水平则称之为政策上的合意利率，即国债收益率的锚定区间。如果当前的国债收益率处在锚定区间之下，那意味着国债收益率要向上调控，如果当前的国债收益率处在锚定区间之上，那就意味着国债收益率要向下调控。考虑到CPI不能代表全社会普遍价格上涨的因素，我们进一步加入了房价指数作为宏观经济最终目标，房价指数的合意范围为房价指数同比增长在5%以下。

两套宏观经济最终目标下得到的锚定区间如表2，SKY_10Y的锚定区间为3.77%-3.83%。

表2：GDP、CPI和房价目标下SKY_10Y的锚定区间

2. DSGE模型估算锚定区间

中债研究院课题组通过构建动态随机一般均衡模型（DSGE模型）寻找锚定区间。课题组构建了符合我国国情的七部门新凯恩斯DSGE模型，从最大化各微观市场行为主体目标函数的角度出发，建立居民、厂商、金融机构和央行的行为方程，从而描述总需求、总供给和货币政策三者之间的动态关系，进而得到国债收益率合意区间。在实际测算中，GDP、CPI的合意区间设定为历年政府工作报告目标值，房价指数的合意区间设置为同比增长小于5%。结果显示，SKY_10Y的长期均衡值为3.71%-3.96%（如表3），与历史回溯法得到的锚定区间大体重合。

表3：GDP、CPI和房价目标下SKY_10Y的锚定区间

综合两个方法测算得到的锚定区间，目前SKY_10Y水平接近锚定区间上限，总体上处于合意水平。

三、政策建议

1、采用国债收益率作为货币政策价格型调控的中介目标，若价格型目标和数量型目标发生了冲突，应以价格型目标为主。国债收益率曲线对GDP、CPI和房价指数等宏观经济指标在领先一定月份后能够呈现较好的相关性。为实现货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，可以考虑将国债收益率作为货币政策调控的中介目标。同时，在转型过程中，若价格型目标和数量型目标发生冲突，则应以价格型目标为主。

2、将房地产价格水平纳入货币政策稳定物价目标体系。2016年以来房地产市场发展过热，吸纳了大量资金。房价持续高企将对经济和社会产生冲击，将其纳入稳定物价目标体系并从宏观层面进行调控，有助于正确引导资金流向，推动经济发展。

3、建议增发国债，提高国债市场深度,夯实货币政策实施基础。国债收益率作为货币政策中介目标的前提条件之一是国债市场具有充分的市场深度，而这需要以充足的国债发行量和存量为基础。从我国中央政府负债率水平看，2011-2016年中国含政策性银行债的中央政府债务率约为33%，远低于美国84%的水平（含联邦政府机构债）。因此，增发国债具有必要性和可行性，并且，增发的国债可用于加大农村人口养老保障投入、购滞销房屋、增加公租房供应等，切实提升人民生活水平。

4、继续完善一级发行机制和二级做市制度，提高国债流动性。建议适度增加1年期、2年期以及10年期以上国债的发行频率，强化国债承销团成员二级市场做市和促进交易的义务，采取有效措施激发做市商的做市动力，提高国债换手率，提高国债市场深度。

5、对国债票面利息收入及资本利得均计征企业所得税和增值税

当前，我国居民企业投资国债的所得税政策和增值税政策相同，即利息收入免税，而资本利得不免税。这使得国债定价增加了免税的特殊因素，与其他债券和金融资产利率的可比性降低；并且票面利率不同的国债免税的额度不同，从而使待偿期相同的两只国债出现收益率水平的额外差异，给国债定价带来干扰；相较于其他利息收入不免税的债券，国债税收优惠使其票面收益率偏低，使得基金等投资者持有国债的意愿降低，而广义基金（各类集合投资产品）又是债券市场上较为活跃的投资者之一，这在一定程度上降低了国债二级市场活跃度。为提高国债二级市场流动性，进一步提升国债的基准作用，建议对国债票面利息收入及资本利得均计征企业所得税和增值税。

6、进一步开发以国债收益率或国债为标的的金融衍生品，丰富风险对冲工具。随着我国债券市场逐步对外开放，境外投资者逐渐进入我国债券市场，对风险对冲工具的需求日益强烈。建议进一步丰富完善国债期货产品体系、标准债券远期产品，开发利率期权、国债指数期货等新衍生品，为投资者提供风险对冲工具。（文/中央国债登记结算有限责任公司副总经理、中债金融估值中心有限公司总经理 刘凡）

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