建立新型全球流动性管理框架的初步设想
我们发现，人类历史上国际货币体系中的复本位规则，从来只重视占优货币和非占优货币之间比价(法定平价)的设计，而缺乏对国际流动性进行有效管理的经验。布雷顿森林体系解体以后，国际货币体系的占优货币彻底摆脱了黄金等贵金属的商品属性，进入一个由主权信用纸币担任主要储备货币的新时代。尽管占优的信用纸币不存在黄金等商品货币的天然稀缺性，国际货币制度中也再无法定平价的约束，但如果不通过有效的国际合作和监督来加强全球流动性管理，克服复本位制的天然缺陷，适度把握全球流动性供给的“总闸门”，世界将在国际流动性短缺导致经济停滞与通货紧缩，或集体(甚至竞争性)量化宽松政策后全球流动性短期泛滥引致的需求过度与通货膨胀这两级之间摇摆不定。对此，我们的政策建议包括以下几个方面:
第一，国际流动性中引入人民币，为占优货币扩容。要克服美元、英镑、欧元和日元发行国GDP占比作为国际货币“资产抵押”日益下降所引发的国际流动性供给不足这一内在缺陷，加速人民币国际化进程，提升人民币在国际储备货币中的地位意义重大。中国作为全球第二大经济体，可以为人民币提供足够稳健的国际货币“资产抵押”。
第二，建立全球流动性的统计和分析框架，这相当于建立全球流动性协商管理机制的基础设施建设。首先，应建立全球流动性的基础货币即基础SDR统计。目前，IMF已将其分为“核心”流动性(主要指银行体系创造的流动性)和“非核心”流动性(主要指影子银行创造的流动性)，但尚未考虑到基础货币层面。其次，应建立各国中央银行资产负债表的统计体系。再次，建立“双基础货币统计体系”，区分国内清算和海外清算，分别建立两个清算体系。国际货币发行国的中央银行资产负债表的负债方应区分供应国内经济的基础货币和供应海外的基础货币，从而估算国际货币乘数。
第三，以基础SDR增长目标为“锚”，通过协商建立国际流动性的供给制度。《IMF章程》第十八条第一节关于“SDR分配与撤销的指导原则及考虑”指出，“基金在作出关于分配与撤销特别提款权的一切决定时，应是满足全球长期需要(meet the long-term global need)，当这种需要发生时，力求弥补世界长期性的现有货币储备，从而促使达到设立基金之宗旨，并避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”。《IMF章程》第二修正案明确提出，SDR应为“国际货币体系的主要储备资产”。G20通过的“强劲可持续平衡增长的框架”也是很好的国际规则先例。在此宏观框架下，与《IMF章程》第一修正案的“长期全球需要”相结合，落实《IMF章程》第二修正案，确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。粗略地说，在考虑货币乘数效应后，基础SDR增长幅度应大体上与全球经济产出缺口正相关，与全球通货膨胀负相关，同时兼顾全球资产价格调整。
第四，落实各国储备资产管理国际协商。从牙买加体系开始，以一国主权信用纸币作为国际货币体系的占优货币，加剧了复本位制的内在不稳定性。一是占优货币发行国国际收支“预算软约束”与权责利不对等。由于占优货币发行国长期经常账户逆差的融资既可以通过资本账户顺差来“借钱”，也可以通过其国际收支缺口来“印钱”，其国际收支存在“预算软约束”。因而，其国内宏观政策空间很大，且其国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外(如离岸中心)流动性的供给，还在很大程度上决定了非占有货币发行国的国内流动性，产生较强的“外溢效应”，成为事实上的“全球中央银行”，但又不承担相应的责任和义务。二是“集体道德风险”。占优货币发行国“印钱”的边际成本几乎为零，而且分别有国内和国际货币两重乘数效应。“印钱”产生的流动性要么被国内经济吸收，要么通过国际货币乘数放大后被海外经济(主要是离岸中心)吸收。对本国内经济的边际收益可能为正，对海外经济的边际收益也大于零(有少量铸币税)。但外溢性的成本却无需内化，比如流动性间歇性泛滥或短缺对其他区域实体经济的影响无需由占优货币发行国承担。由于国际货币发行的外溢性没有国内边际成本，多个占优货币发行国存在货币发行的“集体道德风险”。其国内经济需要扩张时，放任货币发行甚至形成集体性、竞争性的扩张性货币后果，一旦国内经济需要紧缩银根，占优货币发行国的集体甚至竞争性紧缩又会引致全球流动性的枯萎。三是国际货币供给的“公地悲剧”。全球流动性可以比喻成“公地”。每个占优货币发行国都有发行权，但在没有国际协议或机制的前提下，没有权利阻止其他国家发行国际货币的多少，从而造成国际货币过度“使用”。即使全球流动性迅速泛滥或者枯萎，也找不到明显的责任者。
针对上述问题，各国中央银行资产负债表管理应纳入国际协商。《IMF章程》第八条关于“会员国的一般义务”中第七节明确规定，“在储备资产政策上合作的义务。每个会员国应和基金或其他会员国进行合作，以保证会员国有关储备资产的政策应与促进对国际流动性更好的国际监督，以及使特别提款权作为国际货币制度的主要储备资产的目标相一致”。这相当于为国际协商提供了国际法理依据。
第五，通过章程修改，扩大IMF对全球流动性的监督权，并扩大SDR的作用。尽快落实《2011年G20集团戛纳峰会公报》关于增强SDR代表性的宣言，体现各种货币在全球交易和金融系统中所扮演的角色。应加快建立“基础SDR”指标，将基础SDR作为全球流动性的“基础货币”指标来统计和监督。同时，SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，应逐渐建立SDR总量与全球流动性的对应机制。在各国对资产负债表进行“麦金农协商”，即非国际货币发行国如果不购买占优货币发行国的债券，可以投资“SDR替代账户”(substitution account)，从而减轻对国际货币发行国债权资产的压力，促进储备多元化。逐步探讨“替代账户方案”的可行性和其汇率风险分担的解决办法，增强SDR的储备功能，扩大SDR在国际贸易和投资中的使用范围。
(作者单位:中国人民银行金融研究所。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关)
