洪荒之力过后 财政政策还有多少期待？

刘东亮、陈郑 招商银行资产管理部

报告要点

财政稳增长意图明显，但实际收支压力较大

根据《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》，一般公共财政预算赤字率从2015年的2.3%提高到2016年的3.0%，我们计算的广义财政预算赤字率2016年也达到3.0%，较2015年的2.1%提高的幅度更大。积极的财政政策从中可见一斑，财政稳增长意图明显。但同时也应注意到，扣除存量调整资金，实际赤字率从2015年的3.4%下降到2016年3.2%，反映出2016年财政收支的压力仍然较大。

上半年财政投放节奏提前，基建成功托底

2016年上半年，财政支出同比增速高达15.4%，较去年同期提高了3.5个百分点，财政支出预算进度更是达到49.3%，接近全年预算的一半，较去年45%的高点继续大幅提高，财政支出节奏明显提前。在积极的财政政策支撑下，上半年国内GDP增速连续两个季度保持在6.7%，二季度表现超出预期，基建托底经济的作用明显。

下半年传统财政政策难以为继，准财政需加码

从目前的财政货币政策组合来看，货币政策的边际效用逐渐减弱，在可能的经济下行压力下，市场对下半年的财政政策寄予厚望。但是根据我们的计算，下半年预算口径的财政支出增速将会出现负增长，即便在较为乐观的测算口径下，财政支出也会出现明显下滑。

此外，考虑政府性基金的广义财政支出在两种口径下的下半年同比增速分别为-6.0%和6.9%，较上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明显下滑，下半年广义财政支出不容乐观。面对严峻的财政收支形势，在预算内财政资金调整难度较大的情况下，下半年专项建设基金、地方城投债、PSL和PPP等准财政措施可以发挥更加积极的作用。

正文

2016年上半年，房地产、基建托底下的中国经济在持续探底过程中呈现出L型底部企稳的态势。在供给侧改革的背景下，监管去杠杆意图明显，市场对央行货币政策能否继续保持适度宽松存疑，下半年更加积极的财政政策被寄予厚望。本报告试图探讨的是，今年下半年积极的财政政策空间到底有多大，是否能如市场期望的在货币政策维持现状的情况下继续托底中国经济。

财政预算赤字大幅提高，稳增长意图明                                      

判断财政政策的空间不仅要看一般公共预算科目，还应考虑包含政府性基金这一对地方政府极为重要的科目，从广义财政收支的角度进行分析。根据《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》，一般公共财政预算赤字率从2015年的2.3%提高到2016年的3.0%，我们计算的广义财政预算赤字率2016年也达到3.0%，较2015年的2.1%提高的幅度更大。积极的财政政策从中可见一斑，财政稳增长意图明显。但同时也应注意到，扣除存量调整资金，实际赤字率从2015年的3.4%下降到2016年3.2%，计算的广义实际赤字率也仅上升0.1%（2015年、2016年分别为3.7%、3.8%），反映出2016年财政收支的压力仍然较大。

2016财政预算收支增速下调，赤字率大幅提高

2016年一般公共预算收入仅增长3%。从2015年实际5.8%的增速下调至3%。主要原因是经济下行压力下税收收入增速可能继续下降，而且今年全面实行营改增，财政预算估计今年减税规模可达5,000亿元。加上结转结余及调入资金，2016年全国财政总收入为158,915亿元，低于去年160,272亿元的财政总收入。主要原因是去年地方政府结转结余资金高达7,055亿元，而2016年的预算收入中并未考虑这部分收入，不过今年剩余可动用的地方财政结余结转资金非常有限，因此即便加入这部分收入后，2016年实际财政总收入增速较去年同口径10.8%[1]的增长率依然会大幅下降。

2016年一般公共预算支出增速为6.7%。比2015年预算报告中10.6%的支出增速有所下调。同时，考虑到去年8,055亿元的结转结余及调入资金，去年实际一般公共预算支出同比高达13.2%，而2016年地方政府结转结余资金很难再达到这一水平，预计今年实际一般公共财政支出增速较去年有较大幅度的下降。

2016年预算赤字率大幅上升。尽管2016年财政预算收支增速均较去年下调，但是由于支出增速仍高于收入增速，财政预算赤字从2015年的16,200亿元增加到2016年的21,800亿元，同比增加了5,600亿元，预算赤字率上升到3.0%，较2015年的2.3%大幅提升，财政稳增长意图明显。但同时也应注意到，全国一般公共预算支出减去收入的实际赤字率从2015年的3.4%下降到2016年3.2%。财政实际赤字扣除了结转结余及调入资金等存量调节资金，仅反映当期预算内的收支，2016年财政实际赤字较2015年出现了小幅下降，说明2016年财政收支的压力仍然较大。

2016政府性基金收支目标下调，专项债券补缺口

2016年全国政府性基金收入预算增速为-10.7%。从2015年-3.5%的预算增速继续下调，略高于去年实际-14.9%的增速。主要原因是国有土地使用权出让收入可能仍将较为困难，但在房地产政策松动下不会继续大规模下滑。去年受到房地产下行对经济增长和土地财政的拖累，土地收入同比下降了-24%，2016年财政部调整了土地收入的目标。加上4,000亿元地方政府专项债收入和248亿元的结转收入，2016年全国政府性基金相关总收入为41,422亿元，在2015年下降的基础上继续下滑。

2016年全国政府性基金支出预算增速为-1.2%。比2015年预算报告中4.1%的支出增速大幅下调，与收入一样高于去年实际-9.6%的增速。由于没有存量调节项，预算中政府性基金支出既是总支出。2015年以前，地方政府不能直接发行专项债券进行融资，因此预算报告中的支出与收入相同，2015年之后，地方政府可以在规定额度内发行地方政府专项债券，2015年的额度为1,000亿元，为了缓解地方政府财政压力，2016年把额度提高到4,000亿元，发行地方政府专项债券成为补充政府性基金缺口的重要渠道。

2016年广义预算赤字率大幅上升。广义预算赤字率从2015年的2.1%上升到2016年的3.0%，比预算赤字率提升的幅度更大。由于2015年之前，政府性基金每年都是盈余状态，因此广义预算赤字率在2015年之前大幅低于预算赤字率，随着土地财政的恶化，政府性基金在2015年出现了赤字，因而广义预算赤字率在2015年大幅上升。2016年广义预算赤字率大幅上升的原因是财政预算赤字的扩大，如果2016年土地财政收入如2015年一样大幅低于预算，在支出相对刚性的情况下，广义预算赤字率则可能上升的更多。

2016年广义实际赤字率保持高位。广义实际赤字率比2015年3.7%的高位略微抬升0.1%，上升到2016年的3.8%。与上节中实际赤字率小幅下降不同，由于地方政府扩大的专项债券的发行规模，因而广义实际财政赤字较2015年规模继续扩大，赤字率也略有提高。财政稳增长的意图及压力均体现的较为明显。

上半年财政投放节奏提前，基建成功托底

2016年上半年，财政政策围绕着年初提出的“减税、提高赤字率”基调展开。上半年财政支出同比增速高达15.4%，较去年同期增速提高了3.5个百分点，财政支出预算进度更是达到49.3%，接近全年预算的一半，较去年45%的高点继续提高了4.3%，财政支出节奏明显提前。在积极的财政政策支撑下，上半年国内GDP增速连续两个季度保持在6.7%，尤其是二季度表现超出预期，基建托底经济的作用明显。不过，财政托底未能扭转投资持续下滑的趋势，尤其是民间投资与国有企业投资走势形成鲜明反差，这也反映出仅靠积极的财政政策仍存在一定局限性。

上半年财政投放节奏明显提前

2016年财政政策的定调为“加大积极的财政政策力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率”，而上半年财政政策则紧紧围绕着这一基调展开。2016年上半年，财政支出增速高达15.4%，接近2014年上半年的水平，较去年同期增速提高了3.5个百分点，而上半年的财政收入表现则较为平稳，7.4%的增速还不到支出增速的一半，仅比2015年上半年6.7%的增速表现略好。整体上看，财政支出的波动较收入更大，更能体现财政政策的意图，2016年上半年财政支出的大幅增长充分体现出财政稳增长的基调。

由于上半年财政支出增速大幅高于收入增速，今年上半年出现了历史上罕见的财政赤字，上半年全国财政收入85,514亿元，财政支出则达到89,165亿元，财政赤字3651亿元。出现这种情况与财政支出投放节奏逐渐提前有直接关系，图2中可以看出，除2011年之外，上半年财政支出占全年预算比重不断上升，也即图中显示的财政支出预算进度不断提高。2016年上半年财政支出预算进度达到49.3%，接近全年预算的一半，较去年45%的高点继续提高了4.3%，财政托底的意图十分明显。

作为广义财政的重要部分，上半年政府性基金收支也受益于房地产市场回暖出现明显的反弹。2016年上半年，政府性基金支出16,640亿元，同比增长-2.5%，虽然规模同比小幅下滑，但较去年同期-22.9%的增速仍有较为明显的回暖。由于政府性基金收入对土地市场的依赖度较高，而支出相对刚性，因此收入的波动更为剧烈，在经历了2013年、2014年的快速增长后，政府性基金收入受房地产市场调整而快速下行，2015年上半年同比下降了33.2%，支出也被迫大幅下降。2016上半年，政府性基金收入增速再次转正，同比增加了5.7%，为支出的反弹提供了基础。

土地出让收入是政府性基金的主要收入来源，2015年上半年土地出让收入急剧减少给地方政府带来极大压力，随着央行连续降息、降准及房地产市场限购政策松绑，房地产市场再次活跃，土地出让收入预算完成进度在年初调低目标后明显好转，上半年已完成全年预算的50.6%。政府性基金支出预算完成情况与土地收入预算走势基本一致，土地收入预算进度的回暖也带动政府性基金支出预算完成进度的提高，2016年上半年政府性基金支出达到全年预算的40.2%，虽低于2013年同期47.5%的高点，但整体形势仍较去年同期有明显的好转

积极财政政策下基建成功托底

2016年上半年，国内GDP增速连续两个季度保持在6.7%，尤其是二季度在投资下滑趋势下表现超出预期。其中，积极财政政策下基建托底经济的作用明显。基建投资规模与财政支出规模走势显著相关，2016年上半年尤其是二季度财政支出快速增长，6月份更是达到2.3万亿，同期基建投资规模也是大幅上涨，财政支出以及专项建设基建等准财政支出对基建的拉动作用明显。

随着房地产市场热度的下降和供给侧改革的推进，制造业和房地产投资面临下行压力，制造业累计同比已经连续下滑两年半的时间，上半年累积同比仅为3.3%，而房地产投资在年初快速反弹后5月份开始再次进入下行通道，在二季度制造业和房地产投资快速下滑的情况下，基建投资从3月份快速增长，上半年累计同比达到20.3%，接力房地产托底二季度投资，也成为投资三大支柱中的最重要支撑。

尽管今年上半年财政支出发力，成功拉动基建投资，但是整体投资波动依然较大，一季度固定资产投资短暂上行后在二季度再度下行，主要原因是民间投资从二季度开始急速滑坡，6月累计同比更是首次出现负增长。在经济增长前景存忧、投资收益下行的环境下，民间投资与国有企业投资形成鲜明反差，国有及国有控股企业的投资以及中央项目投资增速二季度开始明显上行，6月份国有及国有控股单位投资累计同比高达23.5%，创近年来新高，而私营企业投资以及地方项目投资增速则继续下行，5月份开始私营企业投资累计同比下滑到10%以下，与民间投资的走势一致。这种反差的出现也反映出仅靠积极的财政政策对拉动经济增长仍存在一定局限性。

下半年传统财政政策难以为继，准财政需加码

从目前的财政货币政策组合来看，货币政策的边际效用逐渐减弱，央行对货币宽松的态度较为谨慎，市场对财政政策下半年更加积极的预期逐渐升温。但是根据我们的计算，下半年预算口径的财政支出增速将会出现负增长，即便较为乐观的测算口径下，财政支出也会出现明显下滑。此外，考虑政府性基金的广义财政支出在两种口径下的下半年同比增速分别为-6.0%和6.9%，较上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明显下滑，下半年广义财政支出不容乐观。面对严峻的财政收支形势，在预算内财政资金调整难度较大的情况下，下半年专项建设基金、地方城投债、PSL和PPP等准财政措施需要发挥更加积极的作用。

下半年财政支出增速将下降

下半年财政政策的执行力度直接影响全年经济走势，经济走势反过来又对财政政策、货币政策的制定有重要影响。因此，估计下半年财政支出规模及增速对我们分析下半年经济、政策走势有着重要的参考意义。我们估算了两种情形下财政支出在下半年的整体走势，以期更详尽的把握下半年积极财政政策的空间到底有多大。

预算口径下财政支出下半年将负增长

根据《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》中全年财政支出预算、政府性基金支出预算及上半年实际支出的结果，我们可以计算出下半年财政支出和政府性基金支出的规模，相应的可以计算出下半年两项支出的同比增速。

根据计算，下半年预算口径下财政支出规模为91,550亿元，较去年同期下降6,930亿元，同比增速为-7.0%，较去年同期19.4%及上半年15.4%的增速急剧下滑，主要原因是上半年财政支出大幅提前及去年下半年的基数较高。不仅是财政支出，政府性基金支出下半年在预算口径下也出现负增长。根据预算数，下半年政府性基金支出规模为24,782亿元，较去年同期小幅下降523亿元，同比增速为-2.1%，与上半年同比-2.5%的增速基本持平。总体来看，如果财政及政府性基金按年初预算口径严格执行的话，下半年整体支出形势将非常严峻。

测算口径下财政支出增速也将明显回落

实际上，历年的实际财政支出并不是跟年初预算完全一致，支出预算完成率通常与收入预算完成率有直接关系。2012年以来支出预算完成率整体较为平稳，整体保持在101%左右，仅2014年没有完成预算目标，全年支出预算完成率为99.1%，主要是因为当年的财政收入预算完成率较低。而今年上半年财政收入预算完成率有54.4%，达到近五年来的平均水平，明显高于去年51.6%的水平，也略好于2014年的53.5%。因此，在财政政策托底意图较为明显的情况下，今年财政支出高于全年预算的概率较大。

全年财政支出在各个月份的分布整体是比较规律的，除了1-2月份数据无法单独拆开比较外，财政支出规模的高点通常出现在6月、9月及12月份，而低点则基本在4月和10月。无论是上半年各月支出规模走势还是支出同比，2016年上半年都与2014年上半年的节奏非常相似，我们以2014年下半年财政支出占全年实际财政支出的比重作为我们估算2016年下半年财政支出的参考，把用该比例计算出的下半场财政支出称为测算口径数，方便与上节中的预算口径数作比较。测算数计算的全年财政支出预算完成率高达108.2%，远高于近年的平均水平，接近2011年108.7%的高点，而2011年财政收入预算完成率达到了115.6%。因此，下半年财政支出达到测算数的难度较大，可以把其当作下半年财政支出的上限。

根据计算，下半年测算口径下财政支出规模为106,383亿元，较去年同期下降7,903亿元，同比增速为8.0%，虽然远高于预算口径的-7.0%，但仍较去年同期19.4%及上半年15.4%的增速明显下滑。

我们以类似的方法对2016年下半年政府性基金支出进行测算，通常下半年房地产市场更为活跃，土地收入较上半年会明显增长，支撑着政府性基金支出规模较上半年有一定幅度的提高。2015年下半年开始房地产市场迅速回暖，政府性基金支出也相应好转，但是在今年下半年中央提出抑制资产泡沫的大背景下，土地收入预计不会有超预期的增长。因此，我们测算出的下半年政府性基金支出规模为25,876亿元，与预算口径相差不大，同比增速为2.3%，与上半年同比-2.5%的增速略有好转。总体来看，如果财政及政府性基金支出按测算口径发展的话，下半年整体支出虽然不会出现负增长，但仍会明显回落。

广义财政支出增速在两种口径下均下滑

2016年上半年，广义财政支出规模达到105,805亿元，较去年同期增长了12.1%，虽不及2013、2014两年的增速，但较2015年3.4%的低点有着显著提高，有力的托底了上半年国内经济。下半年广义财政支出的力度直接决定全年财政政策的效果，根据我们的计算，下半年广义财政支出在预算口径和测算口径下将分别为116,332亿元和132,260亿元，同比增速分别为-6.0%和6.9%，两个增速可以理解为下半年广义财政支出增速的下限和上限。在预算口径下，广义财政支出同比将出现负增长，而测算口径下虽然没有负增长，但较上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明显下滑，下半年广义财政支出不容乐观。

稳增长需准财政加码

2016年下半年，财政支出形势将非常严峻，但是面对2016年下半年经济可能的下行压力，财政支出方面仍然需要发力，在预算内财政收支调整难度较大的情况下，准财政措施需要发挥更加积极的作用。为了改善现有的收支矛盾，下半年专项建设基金、地方城投债、PSL和PPP等准财政措施可以继续扩大规模，其中专项建设基金最有加码的空间和可能性。

专项建设基金是国家开发银行和农业发展银行定向发行专项金融债融资设立的基金，分别是国开发展基金和中国农业发展建设基金。其中，中央财政对专项金融债发行利率贴息90%。专项金融债可以看作成政府背书的特别国债，相比以往的政府融资模式，专项金融债具备成本低、杠杆高的特点，这种特别通道可能更有助于快速有效的促投资、稳增长。2015年专项建设基金共投放8000亿左右，2016年上半年已经投放1万亿，对稳增长起到重要作用。在下半年预算内财政受限的情况下，专项建设基金规模大、见效快，是比较有效的准财政手段，加码的空间和可能性较高，预计下半年投放规模有望超过1万亿，具体规模可能考虑经济走势进行调整。我们将在下一篇财政系列报告中详细探讨准财政措施在下半年的操作空间及影响。

[1] 2015和2016年财政部分别把部分政府基金性收支纳入一般预算，预算报告并未给出财政总收入的同比增长率，我们根据预算报告数据手动计算。

[2] 同比均为可比口径，2015和2016年财政部分别把部分政府基金性收支纳入一般预算。

[3] 正值表示财政赤字，负值表示财政盈余。

[4] 全国一般公共预算支出减去收入后的值，没有考虑存量调节资金，反映当年实际赤字情况。

[5] 广义实际财政赤字=实际财政赤字+全国政府性基金相关总支出-全国政府性基金收入。

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