文\盛松成 作者供职于中国人民银行
本文首发于《央行观察》
从历史经验看，我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长。而当前的情形却恰恰相反！去年初以来，M1增速持续提高，而同期经济增速却没有明显回升。M1增速与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿。目前企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，说明企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。这种情况下，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，增加企业投资领域。另一方面要实施积极的财政政策，通过降税，提高企业生产积极性，扩大社会需求。
一、M1增速与经济运行状况的历史经验
货币供应量是影响经济运行的重要指标。从历史经验看，由于狭义货币M1主要由企业活期存款构成，因而当经济上行，企业的支付结算和投资需求增加时，企业会增加活期存款持有，M1增速也会提高。即我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长。统计分析显示，M1同比增速和GDP当季增速走势具有相当高的一致性（图1），1995-2014年M1增速与GDP当季增速的相关系数为0.5。
历史来看，M1增速变化除与GDP增速表现出一致性外，M1增速的变化还领先于PPI和CPI的变化约半年，M1增速与发电量的增速亦具有较高的一致性。
二、目前M1增速与经济增长背离
然而，当前的情形却恰恰相反！去年初以来，M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，而同期经济增速却没有明显回升。而且，M1与M2增速的差距逐步扩大。6月M2同比增长11.8%，低于同期M1增速12.8个百分点。
目前M1增速与经济增长背离主要有以下四个方面的原因：
一是企业持币待投资。目前企业活期存款增加而投资持续低迷，反映出企业没有扩张经营，而是持币观望、谨慎投资，甚至找不到合适的投资方向。
二是持有活期存款的机会成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。息差收窄后持有活期存款的机会成本降低，而持有定期存款面临的约束较多，企业更倾向于持有活期存款。
三是房地产市场销售活跃，而房地产投资持续低增长，房地产企业积累大量活期存款。今年1-6月房地产销售额同比增长42.1%，个人购房贷款新增2.36万亿元，同比多增1.25万亿元，而同期房地产投资增速仅为6.1%。房地产企业沉淀资金较多，活期存款大量增加。
四是地方债务置换可能对M1形成扰动。今年以来地方政府置换债券发行较多，部分地方政府置换债券和新增债券资金短暂留存于机关团体账户（主要为地方政府融资平台账户），导致机关团体活期存款增加较多。今年上半年，机关团体活期存款新增6907亿元，同比多增6575亿元。
三、企业的“流动性陷阱”
以上四个原因中，第一个原因是M1增速与经济增长背离的最主要原因。这反映出目前企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，也可以说是企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。
企业投资意愿主要受投资回报率影响。目前我国边际资本利润率快速下降，制约了自主投资增长。我们估算，2015年我国实际边际资本成本率为11.6%，边际资本产量为16.7%。实际边际资本利润分别为5.1%，比2014年低1.4个百分点，比1990-2011年间的最低值（2009年）、最高值（2000年）分别低2.6个百分点和11.3个百分点。预计2016年边际资本产量进一步降至16.1%。若不考虑边际成本的变动，边际资本利润将降至4.5%。投资回报连续下降，将进一步抑制投资需求的释放。
而且，目前固定资产投资价格指数已经连续七个季度负增长，PPI连续52个月负增长，GDP平减指数已经开始负增长，企业产品销售价格下降预期仍然较浓，即使不考虑资金成本，由于固定资产投资价格下降，固定资产在购置之初就会面临损失。
在这种形势下，只有切实提高企业投资回报率才能从根本上促进企业投资意愿回升、带动经济增长。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，增加企业投资领域，增强企业投资意愿。另一方面要切实降低企业经营成本。不仅要降低利率，还要实施积极的财政政策，通过降税降低企业成本，提高企业生产积极性，扩大社会需求。比较而言，由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息。而且目前我国政府部门杠杆率整体低于发达国家水平，可适当提高财政赤字率。
综上所述，本轮经济下行本质上是有效需求不足、供给结构失衡两大问题的叠加，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。社会主义市场经济下的调控体系在摆脱危机方面优于西方。中国政府无论在财政政策方面，还是货币政策方面，都有较大的决定权，我国可以在财政、货币政策中选择更优的组合。
