供给侧改革背景下如何坚守金融风险底线

供给侧改革背景下如何坚守金融风险底线

陆岷峰吴建平

（1.中国普惠金融发展研究中心，江苏，南京210046；

2.南京财经大学金融学院，江苏，南京，210046）

摘要：在我国当前经济增速下滑、结构矛盾凸显的宏观环境下，供给侧改革的实施对我国“十三五”时期乃至更长周期内经济持续健康发展至关重要。然而要完成供给侧改革“三去一降一补”的任务，会增加我国金融市场波动的不确定性，其对我国现行的金融体系构成了一个不可忽视的挑战，侧供给改革背景下我国金融体系发生系统性和区域性金融风险的可能性加大。因此，有必要重新审视国内外历次金融危机，探讨其对我国供给侧改革中坚守金融风险底线的启示。在深入分析供给侧改革蕴含的风险挑战后，从推进供给侧改革任务角度提出金融风险底线坚守的具体措施具有较强的理论指导和实践应用意义。

一.引言

新常态下供给侧改革已经成为我国中央政府宏观调控的政策取向，2015年11月10日习近平同志在中央财经领导小组会议上着重指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”，后续政府围绕着“供给侧改革”这一调控思路出台了一系列的意见和政策，为解决我国当前面临的经济增速下滑、结构矛盾凸显等问题提供了有效的政策工具。

然而供给侧改革的本质依然是改革，具有改革的一般特质。改革不可避免的会对现有的经济结构造成一定的冲击，因此如果不能准确识别并及时守住供给侧改革的金融风险底线，推进供给侧改革会对整个经济发展造成不利影响，甚至会引发系统性和区域性金融风险。因此，有必要从去产能、去杠杆、去库存三个角度识别供给侧改革中蕴含的金融风险。具体来说去产能存在引发失业、经济增速下降、恶化金融资产不良等金融风险；去库存存在宏观调控“失灵”、去库存方式加剧杠杆、逆结构趋势明显、增加房地产泡沫等金融风险；去杠杆存在着恶化银行资产质量的金融风险。

金融是现代经济的核心，金融风险同时具有不确定性和传染性等特点，而金融风险又是金融危机产生的根源。在经济全球化和金融开放的前提下，重新审视国外历次金融危机，分析历次金融危机爆发的原因，探讨其对我国供给侧改革中坚守金融风险底线的启示就显得尤为重要。坚守不发生系统性金融和区域性金融风险的重点就在于如何把供给侧改革措施和金融风险化解有机的结合起来，一方面金融机构进一步优化自身结构，通过完善我国金融市场来促进供给侧改革任务的完成；另一方面，供给侧改革的推行能够有效的优化我国金融机构资产质量，把金融风险转化为强化金融机构风险控制的创新产品。在深入分析供给侧改革蕴含的风险挑战后，汲取国内外经济改革的经验教训，提出一系列具体的金融风险底线坚守措施有利于完善我国金融市场，促进我国产业结构合理调整、经济发展方式实现转型。

二.文献综述

由于供给侧改革被确立为我国宏观政策调控方向时间尚短，而且与西方经济学供给学派理论在调控手段及政策主张都存在较大差异，因此目前对于如何坚守供给侧改革金融风险底线还没有形成一个完整的理论体系，但是国内外对于金融开放条件下的金融风险底线的研究由来已久，已经有系统的经济学理论支持和科学的方法指导。

(一)对于系统性风险含义研究

系统性风险是国际上金融机构面临金融风险底线所在。系统性风险早期的含义大致可以分为两类：第一是由William Sharp（1964）提出的在微观意义上的系统性风险，即不能通过投资组合的分散化与多样化来消除的资本市场中的风险；第二类是 Gonzalez Hermosillo（1996）和 Kaufman（1998）等人从宏观角度出发，将系统性风险定义为在由一系列机构和市场所组成的系统中，由于个别机构或市场的经营失败导致的危机会迅速蔓延至整个系统进而引发“多米诺骨牌效应”。除此之外，国际各金融组织、监管机构也对系统性金融风险有着类似的定义，如国际货币基金组织（IMF，2011）则认为系统性风险的定义为“金融体系部分或整体遭受损失时所导致的大范围金融服务中断并给实体经济造成严重后果的影响的风险”。而国内对于系统性风险的定义都是在国外现有界定理论基础上展开，李麟,索彦峰（2009）以不良贷款以及宏观经济波动为变量研究我国银行业系统性风险，其结论为银行面临系统性风险的重要原因之一是其信贷规模的顺周期性。葛志强（2009）则认为宏观经济的周期性调整、银行对房地产行业信贷的高增长、政府融资平台贷款的风险等构成了我国现阶段系统性风险的主要来源。

(二)对于系统性风险识别与防范的研究

Aleksiejuk 和 Holyst（2001）在分析系统性风险传染性导致银行失败的问题时首次运用了统计物理学的相关理论和方法进行分析。King（2009）证明了银行的平均股权成本可以用资本资产定价模型（CAPM）来准确定价，首创性的使用了资本资产定价模型来对市场风险的贝塔系数进行了测度并以此来作为系统性风险的的识别指标。在上述研究的基础之上，包括 IMF、BIS 在内的国际组织分别是指标预警法、前瞻性市场指标法和状态转换法识别系统风险。在历次金融危机爆发后解决系统风险的过程中，研究者将注意力转向了宏观审慎视角。IMF（1998）在亚洲金融危机爆发后指出，金融机构需将非现场监督的微观审慎监管与宏观审慎监管有效结合起来，并需要将这种有效的监管长期持续下去。Andrew Crockett（2000）也认为需要加强宏观视角的审慎监管来增加金融市场的稳定性。巴塞尔银行监管委员会在其最近的《巴塞尔协议Ⅲ》中也针对性的制订了诸如额外资本要求、应急资本和自救债券等政策要求，以从宏观视角的审慎监管来对系统性重要银行实施重点监管。

综合国内外对系统性风险研究可以发现，金融机构的风险底线主要体现在系统性金融风险，对系统性风险的定义、识别、度量、控制已经形成了较为完备的理论体系，现行的研究成果对供给侧改革背景下金融风险底线坚守具有一定的指导意义。但是，现阶段我国面临经济下行、结构调整，供给侧改革要求“三去一降一补”的任务，宏观经济环境与历次国外金融危机以及前期国内经济体制改革相比有着很大的不同，供给侧改革中除了要防范系统性金融风险以外，坚守不发生区域性金融风险底线也是监管当局的重要目标。因此，有必要从我国经济基本特征出发，深入分析供给侧改革蕴含的风险挑战，从完成供给侧改革任务角度提出金融风险底线坚守的具体建议和措施。

三.供给侧改革提出背景

（一）供给侧改革是马克思主义政治经济学的创新发展

在马克思主义政治经济学的视角下，供给侧结构性改革本质上就是社会主义生产方式的调整和完善，就是要通过对生产方式中的物质技术结构和社会关系结构进行双重维度的整合优化，从而更好地理顺生产、分配、交换和消费四个环节的交互关系，以便在不断解决社会主义社会主要矛盾过程中更有利于生产目标的实现。供给侧改革基本思路体现了对供给与需求关系的辩证把握，强调“看得见的手”与“看不见的手”作用的有机结合。

根据经济学基本原理可知，市场由需求和供给两个部分组成，“供给侧”与“需求侧”相对应。前者由劳动力、土地、资本、创新四大生产要素组成，这些要素在合理配置和高效利用条件下所实现的增长率是中长期潜在经济增长率。后者则由消费、投资和进出口需求三个要素组成，决定着短期经济增长率。实现供需平衡，提升经济增长的质量和数量，是所有经济政策的最终出发点和落脚点。供给侧结构性改革作为寻求经济增长新动力的新思路，主要指通过解放生产力、实施结构优化、创新制度和提升竞争力来增加社会有效供给以促进经济增长。

从生产的角度看，供给侧改革将激发消费倾向，促使第三产业在经济中的占比进一步上升，而第二产业中的传统工业部门占比将明显收缩。从收入的角度看，供给侧改革将引发经济蛋糕的重新分配，已经实施的营改增税收政策将使得生产税净额占比下降，加速折旧和去产能将导致固定资产折旧占比短期上升、长期趋降，降低成本和产能去化将导致企业营业盈余占比上升，加速劳动力跨地域、跨部门流转以及提高人力资本，将导致劳动者报酬上升。供给侧改革同样将对中国杠杆率产生影响，去产能意味着企业部门杠杆率将持续下行，户籍制度改革和二三线城市地产库存去化意味着居民部门杠杆率将持续下行。

（二）供给侧改革在我国提出的经济背景

2014年5月，新一代中央领导人首次以“新常态”来描述新周期中的中国经济。根据国家统计局公布的宏观数据来看，2016年第一季度GDP增长率已经降至6.7%，经济新常态下，中国经济已经与年增长率10%高增长阶段告一段落，继而转为年均7%左右的中高速增长。然而经济新常态并不能片面的看待成经济增速的下滑，而更应该理解为是一个跟过去相比的一个调整过程，在这个调整过程中，经济增长速度可能会有一定的下滑，但是在这个经济调整过程完成以后，增长速度会依靠新的增长动力继续拥有更强的持续性。

中国的经济新常态正处于“三期叠加”阶段，为了平稳的度过这个调整阶段，实现经济结构合理调整，完成十三五规划发展目标，供给侧改革被因时制宜的提出。2015年11月10日，习近平在中央财经领导小组会议上着重指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”，首次将“供给侧改革”确立为中央政府宏观调控的政策取向。供给侧改革是对改革精神的回归和深化改革的必然。中国改革开放30所年来取得的成就举世瞩目，但是进入新世纪以后的相当一段时间内，政府对经济在微观层面的干预明显过多，在宏观层面过度的刺激总需求来寻求增长。结果政府干预过多的行业产能严重过剩且难以去除，过分增长的信贷使得我国金融杠杆率居高不下，很多行业的有效供给缺乏。新常态下加强供给侧改革是解决当前中国经济面临困境的一个有效方法，通过减少政府干预，让市场在资源配置中起决定性作用，增加有效供给，将政府的职责定位于为企业发展营造一个良好的制度环境与政策框架，为我国经济持续协调增长提供动力。随后召开的中央经济工作会议指出，要通过完成去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务来推动供给侧改革的完成。

四.供给侧改革面临的金融风险

（一）改革与风险同行

供给侧改革的本质依然是改革，具有改革的一般特质。改革不可避免的会对现有的经济结构造成一定的冲击，因此如果对我国经济支柱性行业进行供给侧改革时没有把握好尺度，矫枉过正，供给侧改革会对整个经济发展造成不利影响，供给侧改革会和金融风险同行。纵观世界经济的发展历史，金融危机、经济危机始终伴随着经济改革出现。

以20世纪末俄罗斯的金融危机为例,1997年10月到1998年8月，俄罗斯在不到一年的时间内就经历了由3次金融大风暴构成的金融危机，金融危机导致了俄罗斯严重的经济衰退，甚至波及全球，产生全球效应。其遭受危机的重要原因之一就是其经济改革没有依据国情，盲目无序的调整国内经济体制。具体来说，俄罗斯在经济发展过程中忽视国情，过分的强调短期发展。随着国际石油价格波动加剧，俄罗斯的出口导向型经济蒙受了巨大损失。为了获得西方发达国家的经济援助，俄罗斯答应了西方国家提出的不符合本国国情的经济改革要求。俄罗斯政府利用行政权力以命令的方式对绝大所数企业实行改组和私有化，全盘接纳了不符合国情的经济体制改革方案。对于一个长期实行计划经济管理体制、经济结构极不合理的大国来说，指望一夜之间实现经济市场化和自由化是不切实际的。俄罗斯实施所谓的“休克疗法”，无疑造成了生产关系与生产力新的不适应，从而暴露了巨大的风险敞口，引发了严重的金融危机。

虽然我国经济现状大大异于之前遭受金融危机国家的经济情况，但是现阶段中国经济仍然面临复杂的形势严峻的挑战。国际经济和贸易增长继续乏力，地缘政治关系复杂多变，高端制造业国际竞争加剧，对中国出口和对外投资造成压力；制造业投资因产能过剩问题而继续低迷，房地产投资因库存较大而难有起色，基础设施投资因地方债务压力加大而举步维艰，依靠投资拉动经济的动能明显减弱；人口、资源、环境的约束继续趋紧；随着经济探底、结构调整阵痛加剧，一些矛盾凸显，对经济增长造成不利影响。因此，推行供给侧改革致力于完成的去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板五大任务长期会为我国经济注入强劲动力，但短期可能会暴露我国金融市场的风险敞口，给我国经济健康带来不利影响。

（二）去产能金融风险概述

产能过剩就是总供给不正常的超过总需求，这样会造成资源浪费，使经济增长面临更大的小调压力，所以要淘汰僵尸企业，去除多余低效产能。但是现阶段我国过剩的产能都集中钢铁、煤炭、水泥等传统行业，这些传统行业的地区集中度较高，黑龙江煤炭石油占工业产值60%，辽宁的支柱产业就是装备制造、冶金石化，一汽为吉林贡献了40%的GDP。这样的产业结构在去产能的过程中会不可避免的对我国东北地区财政收入、就业总量、商业银行资产质量带来较大的负面影响，可能引发区域性金融风险。因此，去产能可能引发失业、经济增速下降、恶化金融资产不良等风险。

煤炭和钢铁这两个行业总就业人员约为900万人，根据2016年年初国务院出台的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，目前中央要求钢铁和煤炭去产能的比例为大约为10%，按照产能下降幅度等于就业人数下降幅度计算，那么其他行业没有新增就业机会的情况下，就会有90万人失业。

去产能还会降低我国的经济总量。2015年工业占GDP的比重为0.34，使用线性回归方法估计，如果2016年中国去产能10%，将拉低GDP约0.4个百分点。

去产能会降低我国商业银行金融资产质量，使商业银行隐性不良资产显化。煤炭、钢铁、有色和水泥四大产能过剩的行业债务总量约5.4万亿，其中银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，信托等非约1万亿。根据中国银监会公布的数据，2015年四季度商业银行贷款总规模76.14万亿。假定过剩产能企业银行贷款中有30%发生违约，商业银行不良贷款月会增加8400亿人民币，不良贷款率会上升1.1%至2.77%。图1是我国历年来不良贷款两个指标的趋势图，近年来我国商业银行不良资产指标有双升的趋势。

图1

（三）去库存金融风险概述

美、日房地产泡沫破灭后，对两国经济造成了严重影响，其间出现经济衰退和失业率上升等问题。同时，两国在去库存中均经历了漫长的清理过程，并伴随需求下降、价格下跌、投资下滑等现象。因此，美日房地产去库存的经验和教训值得我们重视，而有效识别我国现阶段房地产去库存中的风险所在是有效预防我国房地产泡沫破裂的初探。从美、日房地产泡沫形成与去库存的过程可以看到，房地产政策的调整必须适应经济发展阶段的特征，房地产泡沫刺激容易而治理却困难重重。从某种程度来说，我国政策因素对房地产市场影响更为敏感，短期内宽松货币财政政策对去库存效果明显，但潜在风险较多。

1.去库存宏观调控“失灵”加大

鉴于当前我国的经济发展阶段和房地产市场现状，在去库存过程中易引发政策调控“失灵”的风险，这也是未来我国房地产市场将面临的重要风险之一。随着一系列房地产“去库存”政策的实施，投资者重新建立起关于政府“救市”和“托市”的预期，导致泡沫积累风险加大。一线城市住房价格上升明显，但三四线城市整体仍呈现下跌趋势。因此，要避免市场预期与政策预期叠加构成的去库存政策“失灵”风险，防止经济结构固化干扰供给侧结构性改革的实施。同时，也要避免货币超发引发资产价格脱离实际的泡沫化趋势。应吸取日本的教训，高度警惕一线城市房价继续大涨并蔓延至二、三线城市，防止引发新一轮泡沫膨胀。

2.去库存方式有潜在风险

现阶段政府调控房地产市场的主要工具为下调购房首付比例、上调公积金贷款利率以及减免房地产交易的契税及营业税。购房者在政策预期的影响下，充分使用购房融资杠杆，导致一线城市和部分二线城市房价出现“非理性”上涨。根据中国人民银行以及国家统计局披露的信息显示，2015年我国个人住房贷款急速攀升，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的37%，较2013年的25%和2014年的28%大幅上升，脱离了2010年以来的均衡水平。尽管当前我国房地产市场的杠杆水平较低，我国居民杠杆水平远低于美国等主要发达经济体，但实际上，2015年我国房地产贷款占银行信贷的比重已从2014年的21.3%提高至22.4%，个人购房贷款也升至15.1%。鉴于当前我国政府既要保持经济稳定增长又要防止经济发生系统性风险，实行稳增长的“加杠杆去库存”等逆周期刺激政策虽然有一定的可行性，但需要考虑刺激政策带来的风险。人民日报在2016年5月初发表了某“权威人士”的访谈文章，文章中提出了明确经济未来L型增长的基调，经济继续下行的可能性依然存在，那么采用加杠杆去库存的方式将会难以奏效。而且，随着杠杆率的不断提高，未来或将引发诸多风险：一是在市场自发资源配置下将致使房地产市场继续分化加剧；二是房地产杠杆率的增加将导致风险敞口的不断扩大；三是居民过度增加杠杆率参与融资，将影响我国经济由投资和出口驱动向消费驱动的转型。

3.去库存逆结构趋势明显

当前，我国去库存的目的主要是解决三四线城市及部分二线城市的库存压力，而我国房地产市场存在严重的结构性分化和区域不平衡等现象。虽然政府出台了公积金贷款、首付和购房补贴等诸多刺激政策，但人口流动结构的差异难以在短期内促使三四线城市购房需求回升，致使三四线城市去库存压力仍然较大，去库存的救市政策未能起到实质效果。对此，应警惕出现“逆结构”调整的趋势，以免造成一二线城市房地产价格泡沫，三四线城市市场仍然疲软。相对于其他行业而言，房地产行业在国民经济中所占的比重较大，关联的上、下游行业较多，去库存对经济发展速度会产生巨大影响，应避免其它行业在去库存中出现破产、失业等问题。

4.去库存增加房地产泡沫风险

从美日房地产市场由繁荣转向泡沫破灭的过程中可以看到：房地产的发展与去库存的政策同时产生了泡沫积累与泡沫破裂的双向失调风险；在去库存中要保持房价的平稳，并通过政策促进房屋库存消化、降低杠杆率，才可避免行业风险向金融体系传导而爆发经济危机。目前来看，我国房地产业杠杆率已超出国际警戒线，无论是开发商还是购房者，均与银行信贷密切相关，过低的利率和信贷膨胀扭曲了资源配置。我国过去十多年市场积累的泡沫尚未消化，大量房屋囤积在投机者手中，一旦市场预期发生变化，就会产生恐慌心理大量抛售房屋，若房价快速下降难以支撑不断扩大的高杠杆率，那么就会产生“多米诺骨牌”效应，导致银行坏账增加。

（四）去杠杆金融风险概述

衡量杠杆率的指标可以分为总量指标和分部门指标两大类。总指标以国内信贷占GDP的比重来衡量，2015年底，我国国内信贷占GDP的比重为260.8%。分部门指标则是将国民经济划分为政府、居民、非金融企业和金融企业四个部门，分别计算这四个部门的杠杆率。即政府部门杠杆率、非金融企业杠杆率、居民部门杠杆率和金融机构杠杆率。政府部门杠杆率用政府债务占GDP比重来衡量，2015年底，我国政府部门杠杆率为56.5%；居民部门杠杆率用居民贷款占GDP的比重来衡量，2015年底，居民部门杠杆率为39.9%；非金融企业杠杆率用企业负债占总资产的比重来衡量，2015年底，我国非金融企业部门杠杆率为143.5%；金融机构杠杆倍数用总资产除以所有者权益来衡量，2015年底，我国的银行、证券和保险的杠杆倍数分别为15倍、3倍和10倍。

表1

表1是2015年世界主要经济体杠杆率指标。由于金融企业知识一个金融中介，并不是最终贷款人，因此分析非金融企业的杠杆率更加高效、准确。从表1国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。

虽然高水平的实体经济杠杆率存在着风险隐患，但是在向下调控杠杆率是同样面临着风险。企业的去杠杆化不但会压低经济增长速度，而且会给银行系统带来很大压力。经济增长速度的换挡已经在进行当中，而非金融企业143.5%的高负债率是否会造成银行的不良贷款，关键取决于企业投资回报率的高低。然而，现阶段我国接受贷款比例较高的传统行业企业投资回报率并不乐观。一方面，目前中国很多传统制造业领域都面临显著的产能过剩，其中钢铁、水泥、煤炭、玻璃等行业都存在着行业竞争激烈，企业亏损严重的问题。过去中国企业可以通过扩大出口来消化过剩产能，但由于近年来外需疲弱以及中国出口商品国际竞争力下降，这个传统渠道消化过剩产能的能力下降。如图2所示，中国制造业的平均产能利用率，已经由2005年至2001年的80%下降至2015年的60%左右。产能利用率偏低造成制造业企业投资回报率下降。另一方面，很大一部分企业贷款集中于地方投融资平台，而地方投融资平台的投资集中于基础设施行业。目前我国东部新增基础设施的使用率较高，而在中西部地区则出现了大量新增基础设施使用率较低的状况。基础设施投资使用率较低，意味着地方投融资平台投资回报率下降。因此，在我国实体经济去杠杆的过程中，商业银行的资产状况可能会面临恶化的困境。

图2

五.历次金融危机对我国金融风险底线坚守的启示

根据上述分析，我国现阶段面临着经济下行、结构调整，需要利用“三去一降一补”五大工具来推进供给侧改革，而这些都对我国金融资产质量产生巨大压力，对金融业坚守风险底线、提高化解风险能力提出考验。金融是现代经济的核心，金融业本身具有高风险的特点，金融风险是金融危机产生的根源，在经济全球化和金融开放的前提下，防范和化解金融风险，坚守不发生区域性金融风险和系统性金融风险底线，是保障经济社会健康运转的一个基本要求。因此，重新审视国内外历次金融危机，分析历次金融危机爆发的原因，探讨其带给中国经济发展的启示，对于现阶段我国供给侧改革中如何坚守金融风险底线有重大的理论指导和实践应用意义。

（一）二十世纪九十年代日本经济泡沫危机的启示

二十世纪九十年代日本从经济高速增长陷入了增长乏力、停滞不前的萧条局面。随着经济泡沫的破灭，日本经济陷入严重危机，这使得20世纪九十年代成为日本经济“失去的时间”。纵观日本经济泡沫形成、膨胀、破灭的过程，可以从日本政府各项经济政策失误角度来探讨其对我国的启示。

日本政府当局采取的汇率政策不当。在1985年9月“广场协议”之前，虽然日本对美国的贸易存在大量顺差，但日本政府并没有调整汇率政策加以缓解。而“广场协议”制定之后，在日元对各国货币的汇率开始出现大幅波动情况下，日本政府采取放任汇率自由浮动政策，促成了对日元进一步升值预期，导致对日元进行投机的程度加大，加剧了外汇市场的不稳定性。在卢浮宫协定之后，日本的财政和金融当局开始对汇率采取措施，但是由于措施规模小，力度不够，未能扭转不利局面，结果导致日本出口商品价格上涨，从而削弱了日本在全球贸易市场的竞争力。

日本当局的货币政策曾有过三次重大失误，这成为日本泡沫经济的主要成因。第一次是日本在1986-1987年货币政策的过度扩张。日本连续5词降息，利率水平由5%降至1987年3月以后的2.5%。在原有产业结构下的日本经济增长已经趋向饱和的情况下，迅速增大的货币供应无法被实体经济吸收，造成大量资金流向房地产和股市，引起股价和房价的巨大泡沫。第二次是从1987年2月到1988年5月，两年三个月的时间内日本一直实行2.5%的超低利率政策。在此作用下，日本的货币供给量快速上升，大量过剩资金通过各种渠道进入股票市场和房地产市场。1987年末，日本股票市价总值竟占到全世界股票价值的41.7%，这直接导致了经济泡沫的形成。相对于前两次的货币政策的过度宽松，日本第三次货币政策失误体现在过度的收紧银根，使得日本经济泡沫破灭，经济面临“硬着陆”。1989年底，日本货币当局结束了超低利率时代，央行直接对不动产的融资总额做出了总量控制措施，通过“窗口指导”的方式要求所有商业银行1990年第四季度的新增贷款减少30%。货币政策紧缩先后表现在股市暴跌和房地产价格折戟，股票市场和房地产市场的资产泡沫彻底破灭，经济面临硬着陆。

日本政府当局在汇率政策和货币政策两个方面的失误对我国供给侧改革中宏观经济政策的实施具有启示作用。第一，货币政策应该稳健、独立和及时。保持相对稳定的汇率政策和货币政策对经济稳定发展至关重要。经济泡沫时期日本的货币政策一方面过于激进；另一方面又忽冷忽热，收缩与扩张间隔较短，缺乏一条稳健发展道路。一国贸易顺差有诸多原因，不能仅仅依靠激进的调整汇率来调节本国的贸易差额。货币政策应该独立，不能过分迁就国际压力，这就需要进一步明确我国货币政策委员会的地位，完善其职能。第二，应该妥善应对本币升值压力，避免过分顾虑升值带来的紧缩效应。供给侧改革进程中，我国汇率改革也在不断推行，人民币升值压力较大，货币升值造成国内经营成本上升，本国企业对外投资增加，外资撤退，形成产业空心化效应。但是，人民币升值也为我国的供给侧改革带来了一定机遇，例如可以通过对外投资兼并国际优秀企业，引进前沿技术，促进我国产业结构转型升级。

（二）1997年东南亚危机的启示

20世纪70年代，东南亚各国为了赶上发达国家走向现代化，选择了政府导向型的经济发展之路，采用以要素投入为主的经济增长方式和出口导向型战略。为了使外资更好的被利用，东南亚各国推行金融自由化，采用开放利率，金融机构引进了竞争机制，取消外汇管制。最终以泰国的金融动荡为开端，以外汇市场防不胜防的货币危机和国际资本的流动性风险为特征，金融风险动荡逐步扩展到东南亚各国的货币市场、证券市场以及衍生工具市场，最终这场金融风暴席卷了整个东南亚。

东南亚金融危机爆发的直接原因是经济结构的严重失衡。东南亚各国在以出口为导向的外向型经济道路上高速发展10余年后，其并没有充分的认识到尽快实现经济增长方式转变的重要性，仍然沉迷于廉价劳动力的优势，政府在经济结构调整方面未做出应有的努力。随着国际环境的改变，以劳动密集型产业为主体的东南亚经济体出口增长势头减缓，进口势头上升，贸易状况恶化，产业经济效益降低。为了弥补赤子，东南亚国家向国外借入了和自身外汇储备不相称的外债，外汇储备不足不仅不利于了其对外清偿债务，而且中央银行抵御外汇市场外部冲击的能力也大大降低。最终受到国际游资的冲击，使得该国货币陷入被抛售、贬值的恶性循环当中。

因此，中国的供给侧改革应该吸取东南亚国家发展中的经验教训。第一，只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支状况；只有加强我国国内经济基本要素的建设，并建立起良好和有效的国内金融系统，才能保护自身不受国际游资的冲击。在发展外向型经济的同时还要积极发展国内产业，注重国内产业链的延伸。第二，我国的目前的产业结构与东南亚国家有类似的不合理之处，在外资大规模进入的情况下，房地产投机、传统行业过度投资现象严重存在，粗放型经营生产对资金的大量需求形成了银行不合理的信贷投放，这无疑增加了我国银行资产质量的压力。因此，供给侧改革的进程中，必须合理并积极的利用外资，根据我国经济发展状况，合理的调控外资投向的产业结构和地域结构，利用外资动态的优化我国产业结构，促进产业的升级换代。

（三）美国次贷危机的启示

2007年3月开始美国爆发了次贷危机，2001年8月次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，至2008年9月演变为世界级的金融海啸。房地产泡沫破灭，住房价格持续下跌，是引爆次贷危机的直接原因；消费经济、政府开支、贸易逆差，导致了美国内部经济失衡；过于宽松的货币和汇率政策助长了房地产泡沫；过度推行金融自由化与金融创新，政府监管缺失导致次贷危机突破了政策的最后一道红线。

现阶段我国一部分城市的房地产价格正处于非理性的高位，并正在以较高的速度增长，房地产泡沫正在形成，住房抵押贷款的风险也在不停积聚，次贷危机的经验教训对于我国供给侧改革中如何有效推进房地产去库存意义重大。现阶段商业性房地产贷款占金融机构的人民币贷款的比重不断上升，房地产贷款已经成为了房地产开发资金的主要来源，房地产市场的波动无疑会增大银行信贷损失的概率。如果房价出现大幅度下跌，银行持有的房地产抵押价值下降，冲销减值准备金，银行自有资本会下降。银行进而会减少对房地产行业的信贷投放，这将推动房地产价格更大幅度下降。若房地产市场信心一旦丧失，放假迅速下跌，必定会殃及我国整个金融市场。美国的次贷危机提醒我们，越是在市场繁荣的时期，调控当局的风险控制就越有必要，房地产去库存就越需要遵守审慎性原则。

六.金融风险底线坚守政策建议

经济下行、结构调整，特别是要完成供给侧改革“三去一降一补”的任务，都会增加我国金融市场波动的不确定性，加之金融监管体制不完善和金融市场天生的投机性，其对我国现行的金融体系是一个不可忽视的挑战，特别是对商业银行资产质量产生了巨大压力，侧供给改革背景下我国金融市场上风险不断暴露，我国金融体系发生系统性和区域性金融风险的可能性加大。因此，供给侧改革背景下金融风险底线坚守已经被提升至国家战略层面，2015年年底召开的中央经济工作会议就将“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”作为2016年度五大经济任务之一，后续我国金融监管机构“一行三会”集中发声，要求严守金融风险底线。坚守不发生系统性金融和区域性金融风险的重点就在于如何把供给侧改革措施和金融风险化解有机的结合起来，一方面金融机构进一步优化自身结构，通过提高我国金融市场的完善度来促进供给侧改革任务的完成；另一方面，供给侧改革的推行能够有效的优化我国金融机构资产质量，把金融风险转化为完善金融机构的创新产品。具体可以从以下几个方面展开。

（一）实施“控增量、去存量”的去产能政策

从源头上严控新过剩产能产能出现。政府部门要提高产能过剩行业新建项目的行政审批标准，有充分理由新建该行业项目的也要实行减量置换政策。金融机构要控制对过剩产能项目的信贷总额，对新增过剩产能企业的授信要遵守更为严苛的审慎性原则。

积极化解产能。第一，依法依规退出。要求严格执行环保、能耗、质量、安全、技术等法律法规和产业政策，达不到标准要求的产能要依法依规退出。可见，这一部分淘汰的是环保不达标，能耗较高，技术落后的产能，淘汰这一部分产能有助于资源优化利用与产业升级。第二，引导主动退出。鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。这一做法有助于缓解供给严重过剩的格局，提升企业的平均利润率，改善企业的经营效应。

（二）鼓励产能过剩企业兼并重组，提高行业集中度

多兼并重组、少破产清算。实施兼并重组整合，可以不断扩大企业规模，实现规模经济，通过整合资金、技术、销售、品牌等资源，实现资源的共享或互补，减少市场恶性竞争，提高企业自身的竞争能力，在去产能的同时推进了产业升级。

国际经验也告诉我们，兼并重组是不仅是一种去产能的有效方式，而且企业生产能够获得规模效益，增加盈利水平，提升企业竞争力。2001年，美国共有19家板材生产企业，其中有超过40%的企业处于破产中或处于严重的财务困境。通过一系列的兼并重组，到2008年美国板材生产企业数量减少到只有9家，其中4家为主要企业，产能减少，行业集中度大大提高，企业平均利润率也逐步提升。

（三）积极处置产能过剩企业的债权债务

我国商业银行的大量信贷基于抵押担保业务性质，主要投向的是重资产行业，因此，供给侧改革中过剩产能的出清会不可避免的导致银行资产负债表上的不良资产的上升，要积极处置产能过剩企业的债权债务，降低金融风险爆发的概率。

1.商业银行要积极调整信贷结构

一方面，对化解过剩产能、实施兼并重组以及有前景、有效益的钢铁企业，按照风险可控、商业可持续原则加大信贷支持力度，支持各类社会资本参与钢铁企业并购重组;对违规新增钢铁产能的企业停止贷款。另一方面，商业银行应该积极发展绿色信贷业务，积极借鉴发达国家的绿色信贷经验，确保贷款方向符合国家绿色产业发展方向，对于节能减排项目和企业在同等条件下，优先给予信贷支持。

2.运用市场化的手段处置企业债务和银行不良资产

供给侧改革中企业面临的债务以及商业银行面临不良资产指标双升都是由整个金融市场的供给和需求不匹配造成的，传统不良资产处置方式已经不能满足商业银行现阶段的持续健康发展，商业银行要寻求市场化的模式来处置不良资产。第一，利用资本市场手段和投资银行业务技巧处理银行不良资产。商业银行要发掘不良资产资源型的一面，重新发现不良资产的真实价值并通过各种资本市场运营手段提高其真实价值，提高不良资产的流动性，产生新的现金流处置不良资产。第二，联合各种不同类型的资本处理银行不良资产。探索银行和资产管理公司的联合运作处置。银行和资产管理公司可着力于产业和产品之间的衔接和联合，发挥商业银行的资金和信息优势，重在利用资产管理公司灵活多样的方式。第三，打包银行不良资产。支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产，提高不良资产处置效率。

（四）土地供应审慎性加强

各地区要根据本地商品房库存数量，科学制定2016年土地供应计划，合理确定土地供应结构和投放数量。库存量大、去化周期长的三、四线城市，要严控或者暂停土地供应，特别是一些城市商业用房库存去化周期长的，要暂停商业用地出让。

（五）建立遏制房地产投机的长效机制

尽快完善我国住房法律体系，明确房地产的居住属性，对不同类型的住房建立完善的价格指导机制。建立购租并举的住房制度，推动房屋租赁市场规模化、专业化发展。积极培育以住房租赁为主营业务的专业化企业，提升租赁服务水平。鼓励自然人和各类机构投资购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者。支持房地产开发企业改变经营方式，将其持有房源向社会出租，从单一的开发销售向租售并举模式转变。

（六）实行稳健的房地产调控政策，保持房价在合理区间变动

从美、日房地产泡沫形成阶段看，宽松货币政策有助泡沫膨胀，而过紧的宏观经济调控政策则使房地产泡沫破灭。过去十多年，我国政府为抑制房价过快上升，出台了一系列房地产调控政策，但始终未能解决问题，反而造成三四线城市房地产库存日益严重。化解房地产库存压力，政府应实行稳健的房地产调控政策。为了保持金融和经济稳定，货币政策目标要前瞻性地考虑资产价格波动及其影响，要保持房价稳定在经济社会可接受的程度内，既要防止房价过快上涨，又要防止房价大幅下跌。

（七）出台地域差异化的房地产去库存指导政策

房地产去库存中出现的“逆结构”调整趋势，主要与城市区位差异有关。这就需要根据各地经济发展水平和房地产库存状况制定差异化的地区指导措施，不宜采取普惠性的政策措施。对一线及部分二线城市应引入市场化机制自行调整，不可过度采取优惠刺激政策；对三四线城市则可根据其经济结构和发展潜力，将促进经济发展与促进住房需求的政策统筹实施。

（八）借鉴国外经验推进我国国企去杠杆进程

针对我国国有企业杠杆率偏高的问题，宜配合改革需要，实行分类改革、分类发展。商业类国有企业可按照市场化要求实行商业化运作，实现优胜劣汰、有序进退，避免仅凭国家信用占用大量金融资源。同时，可考虑加快混合所有制探索，尽早转让商业类国有企业股权，如通过新三板和区域股权交易市场等平台支持民企参与商业类国有企业改制改组，借助民间资本注资有效缓解国有企业杠杆率过高的问题。针对房地产企业的高杠杆问题，可借鉴西班牙经验，促进行业兼并重组，提高绩优企业利润，有效实现去杠杆。

（九）鼓励企业以内涵式增长方式去杠杆

内涵式增长强调企业技术进步和生产运营的效率，主要是依靠企业自己的积累，通过研究开发、自主创新和技术进步来提高资本利用效率和市场竞争力，进而使企业发展壮大，强调把企业“做强”。企业对于产品的高度关注以及对于技术创新的重视，是企业内涵式发展的核心。内涵式发展是企业去杆杠化的根本路径，只有提高经营效率和水平才能支持企业可持续健康发展。如果忽视企业的内涵式增长，银行可能将充裕的流动性继续提供给“僵尸企业”，从而阻碍去杠杆进程。因此，我国在去杠杆的进程中需进一步推进企业内涵式增长，加快完善淘汰和退出机制，允许丧失偿债能力企业债务违约和破产，有效引导资金向优质产业和企业重新配置。

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