王勇
人民币汇率政策或已进入“双锚”制，即根据美元在全球市场的走势变化，采用不同的锚。如此一来，可形成一种更动态的灵活和透明管理机制。尽管当前形势下对于资本账户开放的各种担忧有所增强，但以互联互通、区域试点的方式实现资本市场风险可控的开放仍将是主要趋势，“深港通”及“沪伦通”将逐步开通。据此判断，下一阶段，央行的流动性管理，会一如既往地高度关注稳定人民币汇率，对境外人民币的管理也将更具针对性。
从昨天起北京举行的第八轮中美战略与经济对话，汇率是绕不开的话题。美方认可近期中国在汇率方面取得的一些进展，但希望中国提升汇率和监管方面的透明度，并建议中国不要将汇市干预的门槛设得太低。这也是美国财长雅各布·卢此前在清华大学经管学院的观点。而事实是，今年以来人民币兑美元汇率经历了1月和5月两轮贬值，这其中体现了国际空头伺机做空人民币的意图。面对这些情形，中国管理层巧妙地加强人民币管理，使人民币汇率能在波动中保持相对稳定。
随着去年12月美联储启动十年来首次加息，国际金融市场出现了一批做空的国际炒家，到处寻找“围猎”对象，已有了一批国家的货币倒在他们的“枪”下。眼下中国正在艰难转型，汇率制度还并不完备，所以人民币就被其选定为攻击对象。新年伊始，国际炒家通过离岸人民币的贬值来影响并导致在岸人民币及人民币中间价贬值。而中国货币当局通过收紧离岸人民币供给、对境外金融机构执行正常存款准备金率等措施抬高国际炒家套汇套利成本，使国际炒家铩羽而归。但国际炒家有他们的行为逻辑，不会就此收手，一旦时机成熟，还会卷土重来。5月，随着美联储加息预期升温，国际炒家又开始行动了，这次是舆论先行。如某外资投行对未来人民币的新看法就用上了“彻底负面”的字眼。仅仅一个月，人民币对美元累计贬值1.5%，月底中间价跌至6.5790这个5年多来低点。然而，尽管国际炒家在汇市“兴风作浪”，但仔细分析，此轮贬值相比1月他们的行为空间已大大缩小。第一，人民币抛压不高。新年第一周，在岸即期市场日均交易量高达346亿美元，5月外汇交易日均成交198亿美元，而4月日均为212亿美元，3月为193亿美元。第二，人民币隐含的波动率较低。汇改以来，人民币汇率1个月平价期权隐含波动率于1月见顶，5月以来大体处于低位，这显示市场情绪相对缓和。第三，风险偏好受抑制程度不大。新年前两周，上证综指累计下跌18.0%，恒生指数也下跌10.9%。港币意外走弱，1月14日至15日遭受1992年以来最大双日跌幅。而5月最后两周上证综指和恒生指数分别上涨2.6%和3.5%。足见国际炒家做空人民币的影响力在不断缩减，凸显出人民币汇率在波动中韧性的日益增强。
能击溃国际炒家、锻造人民币韧性的原因是多方面的。5月，先行指标中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续三个月位于扩张区间；非制造业商务活动指数53.1%，继续保持稳定增长态势，表明中国经济韧性在增强。而更为重要的背景是，我国管理层在人民币汇率政策管理方面更加娴熟。去年“8·11新汇改”有效提高了人民币对美元中间价基准性，实现了重要的改革目标；而去年12月中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数的发布，有效提升了人民币弹性，脱离了以往与美元较为稳定的变化趋势。今年以来，已形成了参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制。换言之，人民币汇率政策或已进入“双锚”制，即根据美元在全球市场的走势变化，采用不同的锚。如此一来，可形成一种更动态的灵活和透明管理机制。
另外，从年初起，央行延长银行间外汇交易时间，引入合格境外主体参与银行间外汇市场。“人民币夜盘交易”启动，更多境外主体参与境内交易，将加速内外两个市场的融合。同时，央行从今年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），并选择性扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点。日前，上海在全国率先推出房地产金融宏观审慎管理。还有，今年以来，央行还进一步加强了货币政策执行报告、金融市场运行情况及央行调查问卷等内容的如期发布，以此改善与市场的沟通，加强预期引导和管理，增强可预期性和透明度，提高市场对货币政策的可预测性，帮助货币当局实现宏观经济目标。
未来，为确保国际化中的人民币汇率更有韧性，还应当坚定不移向前推进供给侧结构性改革，重点推进“三去一降一补”，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，这是中美战略与经济对话的一致要求，也是确保人民币汇率稳定的经济基础。还要互联互通，稳步推进资本账户开放，即在总结“沪港通”发展经验基础上，逐步推动“深港通”以及“沪伦通”。尽管当前形势下对于资本账户开放的各种担忧有所增强，但以互联互通、区域试点的方式实现资本市场风险可控的开放仍将是主要趋势。还有，促进离岸人民币区域中心发展逐步成型。随着在各大洲清算协议的签订，越来越多的中资境外银行启动清算服务，全球离岸人民币中心将改变过去单一依赖我国香港地区的局面，逐步形成区域规模效应，伦敦、卢森堡等更多离岸人民币区域中心将逐步发展成型，人民币债券、基金产品将更趋丰富。央行还要继续灵活运用包括SLO、SLF、MLF、PSL、存准率、利率等各种调控工具组合，保持银行体系流动性合理充裕。但央行维稳流动性，还要做到既要保持银行体系流动性的合理充裕，又要关注到流动性过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。
据此判断，下一阶段，央行的流动性管理，会一如既往地高度关注稳定人民币汇率。而且，央行货币政策需统筹协调各个方面，不能只盯着单一指标。央行日前决定，自7月15日起，人民币存款准备金考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。同时，按季交纳存款准备金的境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款，其交存基数也调整为上季境外参加行人民币存放日终余额的算术平均值。此举有助于维持资金面平稳，也有利于平滑货币市场波动。而且，这对境外人民币的管理更具针对性，将有助于防范跨境资金频繁波动，确保金融市场及人民币汇率预期稳定。
（作者系中国人民银行郑州培训学院教授，聚金资本首席金融学家）
