中国跨境资本外流改善中存隐忧未来或进入震荡期-中国金融信息网

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣

事件：5月17日外管局公布数据：4月银行结售汇逆差1534亿元人民币，银行代客结售汇逆差1501亿元，自身结售汇逆差34亿元；银行代客远期净售汇81亿元；境内银行代客涉外收付款逆差579亿元。

核心观点：

1）跨境资本外流改善的局面已持续四个月，该趋势符合我们预期。银行结售汇、银行代客涉外收付款、央行外汇占款、远期净购汇逆差持续收窄的趋势一致，规模分别为-1534、-579、-544、-81亿元，逆差分别收窄834、1121、904、272亿元，从年初至今的走势均与我们预期一致。央行官方外汇储备轻微下降，主要是多元化币种统一以美元作为计值单位，导致并未真实反映趋势变化。

2）4月央行外汇占款逆差收窄至544亿元，连续第二个月大于银行结售汇逆差，当月为-1501亿元。我们认为这说明两点。一是近期人民币汇率升贬波动，央行干预的力度有限。二是，境外机构向央行购入了人民币。政策允许更多的境外央行类机构进入银行间外汇市场交易，银行结售汇并不统计央行与这类机构的交易情况。

3）汇率预期出现分化。4月结汇意愿和购汇意愿均出现上升。离岸市场对人民币汇率预期由升转贬，美元兑人民币 CNH和NDF持续走弱、人民币跨境对外净支付规模下滑，境外人民币存款余额由升转降。过去两个月企业偿债节奏持续放缓，4月这一趋势发生变化。

4）5月初至今公布的消费和经济增长数据亮眼，推动美元指数快速反弹。领先指标表现好于预期，数据向上修正。近期美联储官员的鹰派言论增多。然而，美国国债不涨反跌暗示着6月加息概率进一步下降，以及资金的避险偏好。如果出现超预期的加息，可能会对新兴市场的汇率和跨境资本流动带来冲击。

5）跨境资本流动改善的幅度略低于预期，未来可能进入震荡期，5至6月的不确定性增加，但大幅恶化的可能性较低。4月末至5月前两周，我们监测的多项指标出现走弱的现象，具有领先意义的招商亚洲新兴市场资金流动指标连续两周下滑，可能与美联储加息的不确定性有关。不过，在美元指数尚且低于95，中国的国际资本流动形式可能有小的波动但改善的大趋势没有变化，只有美元超过95并继续显著走强才有可能改变这种大趋势。

一、4月中国跨境资本外流形势继续改善

跨境资本外流改善的局面已持续四个月，银行结售汇、银行代客涉外收付款、央行外汇占款逆差持续收窄的趋势一致。4月银行结售汇负增长1534亿元，较3月逆差收窄834亿元；银行代客结售汇负增长1501亿元，较3月逆差收窄686亿元；银行自身结售汇负增长34亿元，较3月逆差收窄147亿元。

4月央行外汇占款为-544亿元，连续第二个月大于银行结售汇逆差，当月为-1534亿元。两者差距接近千亿元，我们认为这说明两点。一是近期人民币汇率升贬波动，央行干预的力度有限。二是，境外机构向央行购入了人民币。政策允许更多的境外央行类机构进入银行间外汇市场交易，银行结售汇并不统计央行与这类机构的交易情况。我们在《这真是央妈搬来的救兵-中国人民银行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场简评》中分析，境外机构买债需要首先购入人民币再去买债，这对人民币汇率也会形成支撑。最近两个月的托管数据显示外资增持利率债，3月主要是国债，4月主要是地方债。

受汇率计值因素的影响，央行官方外汇储备轻微下降。从3月103亿美元降至4月的71亿美元。央行公布的月度外汇储备包含有汇率变化的因素，该口径统一以美元计价，而外汇储备币种结构多元化。4月的计值因素仅为130亿美元，大幅低于3月的300亿美元。

银行代客涉外收付款负增长579亿元，较3月逆差收窄1121亿元。逆差收窄幅度较大，主要是人民币对外净支付450亿元，较3月减少863亿元，也就是说，涉外收付款中因外汇流出的规模仅129亿元，3月流出386亿元，连续四个月外流规模收窄。

远期净售汇81亿元，逆差规模较上月收窄，该净购汇规模为2015年以来逆差最小的月份。其中银行代客远期售汇签约规模为2011年以来次低的月份，最小的规模发生在2015年10月，当时外管局出台通过收取20%的保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性，逆周期的宏观审慎政策使投机资金大幅减少。16年4月显然外管政策并未再度收紧，前期由于预防人民币汇率贬值做了较多对冲，4月这部分企业需求有所下降。

改善趋势符合我们预期。我们曾在《靴子落地之后，跨境资本流动或阶段性改善--2015年11月中国跨境资本流动数据点评》报告中提示，2016年1月和2月有可能国际资本外流的形势会明显改善，银行结售汇逆差规模收窄。以及《2月跨境资金外流形势有望继续缓解--2016年1月中国跨境资本流动数据点评》和《预计3月资本外流形势的改善仍可持续--2016年2月中国跨境资本流动数据点评》中的预判一致。

二、汇率预期出现分化1、关注购汇意愿的上升从总体或货物贸易项下，4月结汇意愿和购汇意愿双双出现上升。总体来看，4月以银行代客售汇额与对外付汇额（不包括人民币部分）之比来衡量的购汇意愿升至75%，虽然较一季度月均下降4个百分点，这主要是1月份购汇意愿冲高至90%，较2月、3月均有不同程度的增加，分别为2和1个百分点；以银行代客结汇占涉外外汇收入（不包括人民币部分）的比重衡量的结汇意愿升至63%，较3月增加4个百分。或者，也可以单看进出口企业货物贸易项下，结汇意愿连续第二个月上升（货物贸易项下的代客结汇/涉外收入），增至53%，为自去年8月汇改以来的最高值；而购汇意愿（货物贸易项下的代客购汇/涉外支出）升至51%，较3月的历史新低46%而言增幅较大。

2、离岸市场对人民币汇率预期由升转贬离岸市场对人民币汇率预期由升转贬。一是，4月离岸与在岸人民币汇差不再如3月倒挂，即离岸人民币汇率较在岸出现贬值。离岸人民币汇率的波幅一般都大于在岸汇率，从经验来看，离岸汇率会围绕在岸汇率的价格波动，并非是离岸汇率决定在岸汇率。因此，CNH持续下跌、美元兑人民币NDF的持续走弱，反映人民币汇率预期转向贬值。二是，人民币跨境对外净支付规模下滑，由3月1314亿元降至4月450亿元。三是，境外人民币存款由增加转向重新小幅回落。

3、企业偿债节奏发生变化

我们在2、3月的点评报告中深入分析过企业偿债节奏的放缓的现象，但4月发生变化。境内企业外币贷款-706亿元，结束此前连续三个月降幅收窄甚至转正的趋势。从企业境内外币贷款除以全部外币存款测算的外币杠杆率在3月短暂的持平之后，继续下滑。这与人民币汇率预期走弱有一定关系。

2016年一季度，企业海外代付、远期信用证等进口跨境贸易融资余额下降349亿美元，也主要集中在1、2月份，分别下降177亿和142亿美元，3月份降幅则收窄至31亿美元，4月该余额下降13亿美元，收窄的幅度显著放缓。

三、三个鸡蛋上跳舞的人民币汇率

如何理解当前的人民币走势？美元兑人民币汇率从4月12日的6.4592至今已贬值1%。同期，中国外汇交易中心编制的人民币指数从97.1656至今贬值0.5%，如果从更早的2015年12月初102.5的高点，贬值幅度为5.7%。似乎人民币汇率再次进入了慢贬的通道中。

需要强调，我们并不认同流行观点—央行意在“策略性”“非对称性”或“悄悄地”推动人民币贬值。这个观点的出发点是决策层需要利用人民币汇率贬值来稳定出口和经济增长速度。我们认为这个立论基础有误。有两个证据，一是权威人士表态，“股市、汇市、楼市“回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。这可以视为对去年国家牛市的反思，也是对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思。二是，5月11日出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》，共十四项措施，同样的文件中4年来首次没有再提及人民币汇率。这与过去的3年类似的指导意见中的提法截然不同，体现人民币汇率政策思路的重大转变。

那么，当前的人民币汇率制度和汇率形成机制改革究竟要怎样呢？权威人士谈到“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制”。

我们理解人民币汇率当前的两个核心任务分别是：一要通过参考一篮子货币汇率作为过渡，分化贬值预期，学习浮动汇率，“边干边学”；二要力图从根本上解放货币政策，避免被动跟随特别是美国的货币政策。

因此，我们理解当前美元兑人民币汇率的走势是一个区间波动。我们认为，“保持汇率基本稳定”意味着人民币参考一篮子货币汇率围绕一个区间波动，在主要货币的汇率关系不发生根本性变化的情况下，人民币兑美元汇率也会处于一个区间波动的状态。

提升人民币汇率弹性最根本的目的还是要提升中国货币政策的有效性，在“不可能三角中”凸出对货币政策的重视度。这一方面是由于近期的一系列实践表明，中国这样一个大经济体，主要还是应该依靠国内的财政和货币政策来实现逆周期调控，汇率政策只能起到辅助的作用。另外一方面，这也是对当前美国、欧元区和日本货币政策分化的一个积极应对策略。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性，中国的货币政策可能就不得不在美、欧日之间被动选择一边，或不得不跟随收紧货币政策，或不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率的弹性提升，则中国的货币政策可以“在三个鸡蛋上跳舞”，保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。

四、美国经济数据总体向好，6月加息预期反而走弱

5月初至今公布的消费和经济增长数据亮眼，推动美元指数快速反弹。消费者信心较强，零售业和工资均出现增长。美国零售环比增长1.3%，创一年以来最快增速，明显好于市场预期。并且，4月PPI环比转正，5月密歇根大学消费信心指数升至95.8%，接近一年以来的最高水平。平均每小时工资同比2.5%，预期2.4%，前值2.3%。

领先指标表现好于预期，数据向上修正。美国4月Markit综合PMI终值52.4，服务业PMI终值52.8，均较初值上修，好于市场预期。2月美国营建支出环比数据从-0.5%修正至1.0%。

美国的就业数据似乎总是存在波动。这可能是就业水平已经接近充分就业水平之后，数据改善的空间愈发减小。5月7日当周首次申请失业救济人数29.4万， 4月30日当周续请失业救济人数216.1万，均低于预期。

近期美联储官员的鹰派言论增多。美国波士顿联储主席Rosengren认为美联储加息的可能性高于市场预期。美联储威廉姆斯认为今年加息2-3次可能仍是有道理的，他仍在权衡6月、7月和9月份的加息决策，如果无法在2016年行动，那么美联储或需在2017年采取更多行动。美国里士满联储主席莱克表示6月非常适合加息，通胀坚定朝向2%目标增长，对于年初下行风险的担忧已经消散。

从数据来看，美联储6月加息概率仍然存在。然而，美国国债不涨反跌暗示着6月加息概率进一步下降，以及资金的避险偏好。美国国债却完全忽视了上周强劲的经济数据，5月以来下跌17bp至1.71%，接近年内低点。这一方面显示6月美联储加息概率较低，另一方面也表明全球经济增长前景不明，资金避险需求仍处于较高水平。6月加息25bp概率已跌至谷底，美联储第二次加息时点有可能进一步延后至12月。

从我们路演与各机构的交流来看，大多数投资者预期美联储2016年6月将暂缓加息。如果未来美联储表态继续偏向鹰派，甚至6月、7月超预期的加息，仍有可能会显著增加包括中国在内的新兴市场汇率贬值和跨境资本外流的压力。股票市场对于人民币汇率波动性的正常上升需要一个“脱敏”过程，尽管近期的市场表现已印证这点，但这个过程的完成无疑会很长。

五、改善中存隐忧

4月跨境资本流动改善的幅度略低于预期，未来可能进入震荡期，5至6月的不确定性增加，但大幅恶化的可能性较低。4月末至5月前两周，我们监测的多项指标出现走弱的现象，具有领先意义的招商亚洲新兴市场资金流动指标连续两周下滑，基于即期汇率的招商外汇供求强弱指标转差，这可能与6月美联储加息不确定性有关。不过，在美元指数尚且低于95，中国的国际资本流动形式可能有小的波动但改善的大趋势没有变化，只有美元超过95并继续显著走强才有可能改变这种大趋势。