钟正生 莫尼塔研究宏观研究主管 张璐 助理分析师
央妈疑似“变心”
4月6日以来，CFETS人民币汇率指数一改3月下旬相对平稳的走势，呈现出加速贬值的趋势：3月18日到4月5日期间，CFETS指数仅小幅贬值10.5bp；而4月6日到12日，CFETS指数在短短一周内即贬值54.5bp。我们此前指出，央行在春节期间美元走弱以后，可能再度启动了人民币对美元中间价更多参考一篮子货币的机制，因此出现了3月18日到4月1日，人民币对美元中间价“上蹿下跳”，而人民币对篮子货币的走势却异常平稳的情况。那么，4月6日以后，人民币对篮子货币加速贬值，而对美元汇率却小幅升值，呈现出“明稳实贬”的态势，这是否意味着央行在人民币对美元中间价的设定上又转回了盯住美元？
有观点认为，目前央行的人民币对美元中间价设定规则不甚明确，定价策略变动不居。但我们认为，今年春节以后，央行可能吸取了前期汇改的教训，在中间价设定上形成了新的策略。至少到目前为止，央妈似乎都在很好地践行着这一策略。
解读央妈策略
我们认为，今年春节以后，央行在设定人民币对美元汇率中间价时，似乎体现了一种“策略性贬值”的意图，这个思路至今并未发生变化。央行或有促使人民币有效汇率贬值的诉求，但同时，一要足够尊重外汇市场的供求关系，二要着力避免触碰人民币贬值预期的闸门。在此诉求之下，就形成了央行官方公布的中间价设定规则：“在上日收盘汇率的基础上，直接加上保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度”，也即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。
其中，“收盘汇率”体现的是市场供求关系，而“一篮子货币汇率变化”在很大程度上反映了央行的政策意图。这是因为，CFETS指数是根据人民币对篮子货币的当日中间价和交易参考价加权计算得出的。也就是说，人民币中间价的设定，也同时决定了CFETS指数的变化。因此，央行完全可以通过调整人民币中间价变动的幅度，来控制CFETS指数的升值抑或贬值。
回头来看，去年“8-11”汇改时，央行将人民币对美元汇率中间价的报价规则改为参考前一日收盘价，从而试图抽离央行对人民币中间价的干预之手。但此后造成了人民币对美元贬值压力的迅速释放，一度超出了央行的容忍范围。因此，央行在2015年12月推出了CFETS汇率指数，在人民币对美元中间价设定中增加了参考“一篮子货币汇率变化”的部分。
2016年元旦后到今年春节前，央行似乎有意践行人民币对美元汇率中间价更多参考一篮子货币的机制。但在浓厚的人民币兑美元贬值压力下，央行不得不重新加强干预外汇市场，使得1月人民币对美元汇率中间价与即期价再度分离。这段时间，人民币对美元汇率中间价倾向于挂钩篮子货币，但处于一种不稳定的状态。春节过后，在美元指数疲弱，以及小川行长讲话的双重抚慰下，人民币对美元贬值预期大为缓解。于是，今年春节过后，央行再度启动了人民币对美元汇率中间价更多参考一篮子货币的机制。在具体策略上，央行也有了更加精细的考量。根据美元走势的不同，这种“策略性贬值”分为以下三种情形。
情形一：美元走强，人民币对美元汇率中间价顺势下调，但控制下调幅度使得CFETS指数保持稳定
当美元走强时，人民币对美元汇率出现贬值压力。此时，央行遵循市场供求（前日收盘价）顺势下调人民币对美元汇率中间价。但下调幅度会参考一篮子货币的变动（适当多贬一点），以保持CFETS人民币汇率指数的基本稳定。这样，似乎就可以为人民币对美元汇率的贬值，提供一种能够稳定预期的解释：人民币虽然对美元贬值，但对篮子货币是稳定的！我们看到，2月22日-3月2日、3月11日-16日、3月18日-28日、4月13日-15日，当美元指数走强时，CFETS指数的走势几乎都是四平八稳的。
情形二：美元走弱，人民币对美元汇率中间价顺势上调，控制上调幅度使得CFETS指数实现贬值
当美元走弱时，人民币对美元汇率有升值压力。但央行可能并不希望人民币对美元汇率过多升值，同时希望人民币有效汇率能够适度贬值，以利于贸易条件的改善。因此，央行在体现市场供求的基础上，控制人民币对美元中间价上调的幅度（适当少升一点），使得在人民币对美元适度升值的同时对一篮子货币更多贬值。这就形成了3月2日-11日、3月16日-18日、3月28日-4月1日，人民币兑美元汇率中间价“明升实贬”的情况。
需要指出的是，本周前两天（4月18和19日），美元指数出现了一定程度的回调，人民币对美元汇率中间价随之明显上调，这与3月底的情况颇为相似，但却没有看到央行刻意走贬篮子汇率的迹象。我们推测，这可能是由于此前两周，在日元大幅升值的带动下，篮子货币已经贬值突破了2015年以来的最低水平。不过，若未来几天美元持续走弱，我们预计CFETS指数仍将进一步下挫。毕竟，目前人民币名义有效汇率仍处高位。面对依然强烈的PPI通缩压力，及低迷不振的出口，人民币有效汇率的有序贬值，有助于改善出口企业的贸易条件，巩固目前中国经济企稳的基础。
情形三：美元走稳，人民币对美元汇率中间价变动幅度较小，CFETS指数走势取决于其它篮子货币的表现。
当美元走稳时，人民币对美元汇率没有明显升值或贬值的压力，人民币对美元汇率中间价参考上日收盘汇率，不会出现大幅波动。此时，我们认为，CFETS指数主要跟随其它篮子货币兑美元汇率的变动而变动。这种情形较为典型地出现在4月1日-12日。期间，人民币对美元汇率中间价变动幅度较小，而CFETS指数则出现了较大幅度的贬值。原因在于：日元兑美元汇率在此期间大幅升值，而日元在CFETS权重中占比14.7%，仅次于美元（26.4%）和欧元（21.4%），由此造成了人民币对篮子货币大幅贬值的结果。市场有将这段时间人民币汇率的走势解读为“明稳实贬”，猜测央行在中间价设定中可能重新转为了盯住美元，我们认为这可能是一种误解。
近期该策略应相对稳定
由前述分析可见，今年春节以来，人民币兑美元汇率中间价的变动，都能被纳入上述三种情形之一，是统一在央行“策略性贬值”的思路之下的。当美元走强时，人民币对美元顺势贬值，但中间价设定会牢牢盯住篮子货币，以弱化人民币对美元的贬值预期；当美元走弱时，人民币倾向于对美元升值，此时正是默默多贬篮子货币的好时机。这种“策略性贬值”的模式，也践行了小川行长的“承诺”：即使推进人民币汇改，也会更加注重时机，不要引起太多外溢效应，不要引起外界太多批评。
近期人民币贬值预期弱化，美元指数震荡，也许正是央行推动人民币汇率“策略性贬值”的一个相对有利的时间窗口。美联储可能在6月启动第二次加息，在此之前美元可能明显走强，再度施压人民币汇率。届时，央行可能会在人民币对美元汇率中间价的设定上陷入两难：若要稳定篮子货币汇率，则需人民币兑美元较大幅度的贬值，这容易激发贬值预期；而若央行控制人民币对美元中间价的下调幅度，又会造成CFETS人民币汇率指数的升值，这必然导致贸易条件恶化。因此，利用好当前的时间窗口，采用这种外溢效应较小的方案，推动人民币兑篮子货币的有序贬值，或能在未来外部条件不利之时，为汇率调整争取更多的腾挪空间。
（文章来源：财新智库莫尼塔 微信公众号“莫尼塔研究”）
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