2014年6月，一个阳光明媚的下午，我和同事正在讨论欧元区经济走势，突然收到朋友发来的一条微信“这个负利率究竟是什么鬼？”。我顿时有些哑然。谁知道这个负利率是怎么回事呢，学校里面没学过，历史上也没经验。看到负利率的第一反应是，居民应该把钱都藏到床垫下，有钱人应该都把纸币换成黄金。仔细想想似乎又没那么简单。一晃小两年过去，今年1月，日本央行也跟着宣布实施负利率政策。看起来，负利率政策已经是相对成熟的试验品。对于这个新鲜事物，我们应该引起足够重视，至少需要了解这些国家为什么要实施负利率政策，有那些具体效果？
负利率缘起：小国稳定汇率，大国刺激信贷
小型经济体实施负利率的政策目标是稳定汇率。欧央行并不是负利率始作俑者，打响第一枪的是丹麦央行。2012年，欧元区在债务危机泥潭越陷越深，资本大量外流至丹麦等外围小型经济体，丹麦克朗面临对欧元的升值压力。根据欧洲汇率机制（ERM2），丹麦克朗对欧元保持在7.46上下2.25%的波动区间内。丹麦央行的首要任务是维持汇率稳定，利率完全是为汇率服务。2012年7月，丹麦央行宣布将金融机构在丹麦央行的定期存款利率（期限一周）下调至-0.2%。除了丹麦，瑞士为了遏制海外热钱融入，在2014年12月也曾经宣布实施负利率政策。总体来看，负利率政策稳定汇率的效果较好。
欧央行和日本央行实施负利率则是为了刺激银行积极放贷，缓解国内的通缩压力。在2014年，欧元区经济面临最大的挑战并不是债务危机，而是通缩压力和银行惜贷。当时，西班牙和葡萄牙等南欧国家已经陷入通货紧缩，德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。通缩原因之一正是坚挺的欧元降低了进口价格，2014年3月欧元对美元汇率曾经达到1.38的高点。银行惜贷是因为南欧国家的银行出于降低风险的考虑，将大量资金作为超额准备金存放在欧央行，最高达到4300亿欧元。2014年6月，欧央行正式实施负利率，希望可以压低欧元汇率，刺激金融机构发放信贷。与欧元区类似，日本也同时面临通胀不振和银行惜贷问题。2016年1月，日本央行也实施了负利率政策。
负利率政策没有直接波及普通储蓄者
对负利率的理解首先需要澄清一个事实。所谓负利率政策是指央行对银行存放在央行的准备金存款征收负利率，并不是说银行对普通储户会收取利息费用。欧央行通过利率走廊来影响市场利率。利率走廊是指中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”。通俗的说，利率走廊是央行和银行之间借贷利率的上下限。当银行把钱存在央行时，利率是存款便利工具利率（走廊下限）；当银行向央行借钱时，利率是贷款便利工具利率（走廊上限）。负利率政策调整的是利率走廊的下限——超额准备金利率，直接拉低了银行间同业拆借市场的利率。下图表明，从2014年6月开始，欧元区的银行间隔夜拆借利率跟随利率走廊转为负数。
图 1欧元区利率走廊
数据来源：CEIC，下同
在负利率环境中，银行间同业拆借市场交易量迅速下降。表面上，银行间借贷利率为负，资金需求方的银行可以大肆借贷。实际上，负利率反而会让银行间同业拆借市场迅速陷入低迷。因为同业拆借资金都是短期头寸调剂，拆进来的钱还是会存放在央行账户上。而同业借入资金的收益会低于存放在央行账户的成本，此时不管是拆出还是借入都不是合适的买卖。所以，银行间的短期拆借需求量反而会迅速萎缩。日本央行宣布负利率之后，日本银行间市场同业拆借业务最高下降了79%。
尽管如此，银行给普通储蓄者提供的存款利率并没有太多变化。例如下图中，欧元区短期存款利率基本保持在0.52%，长期利率保持在2.07%的水平。普通储蓄者在银行存钱并不需要额外支付费用。负利率的作用主要在于逼迫银行调整自身的资产负债表，减少短期储蓄，增加长期投资。
图 2 欧元区存款利率水平
