王勇
进入2016年以来，多国央行都在竞相宽松，一些国家的央行更高调热议负利率政策。已运用负利率政策国家的央行，或还有进一步加码之意；那些尚未运用负利率政策的央行，也在加紧研究，以便作为合适的政策储备。那么，对破解全球经济迷局而言，负利率政策到底是解药还是毒药?
负利率政策属于一种极端的非常规货币政策(UMP)。大凡实行负利率政策的国家或地区，基本都是本国或本地区经济持续低迷，以至于货币当局不得不将价格手段推至极致，增加金融机构在央行存款的成本，迫使金融机构增加对实体经济的放款，以达到对抗通缩风险、刺激经济增长的目的。
自瑞典央行2009年首次尝试负利率以来，负利率政策似乎越来越受到西方国家央行的青睐。为抵御2008年全球金融危机带来的深度衰退，瑞典在2009年7月到2010年9月间将存款利率下调到-0.25%。2015年2月，瑞典央行又宣布将其主要贷款利率——回购利率下调至负值。本月11日，瑞典央行再次宣布，将回购利率从-0.35%下调至-0.5%，并表示会将来自到期债券及其资产组合付息的资金再投资，实际扩大了央行债券购买计划。丹麦央行在2012年6月至2014年4月间将存款利率下调至负值。在恢复了一段时间的正利率后，2014年9月再度将定期存款利率下调到-0.75%。上月6日，丹麦央行又将存款利率从-0.75%上调至-0.65%。欧元区于2014年6月将存款利率下调至-0.1%，当年9月下调至-0.2%，然后又在2015年12月下调至-0.3%。市场预期，为抵挡低油价与全球经济波动的影响，欧洲央行可能进一步下调负利率。日本央行在上月29日意外推出负利率政策，引入三级利率体系，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%。日本负利率政策有个响亮的新名即QQE，也就是利率为负的量化加质化货币宽松。
既然负利率是非常规货币政策，就只能暂时使用。如长期使用，必定弊大于利。从已实施负利率政策的国家来看，其效果就类似中了毒瘾。刚开始时似乎还不错，随着负利率政策的逐步深入，能带来难以言表的“快感”，但实际上，其机体和组织却正在遭受摧残和破坏，最终只能是对这种政策更加依赖，但经济却越发糟糕。瑞典央行、日本央行和欧洲央行实行的负利率政策实施效果就是典型例证，而欧洲央行的负利率政策负面影响力还要更大一些。
负利率进一步削弱了本已大幅下滑的欧洲银行业利润，深受重创的银行遂开始收紧放贷，这使央行不得不继续下调利率以使经济摆脱死亡螺旋。与此同时，因前景遭受质疑，银行类股价暴跌，这反过来又增加了人们对金融市场将再次崩溃的担忧。于是，在经济疲软、通缩压力以及薪资和物价不断下跌的致命螺旋环境下，央行不愿改变政策走向，反而无奈继续加码。同时，负利率政策及大规模购买政府债券还会导致人为压低主权债券的利差，进而削弱市场纪律。这种做法会使金融市场和政府相信，央行可创造一种解决严重债务问题的神奇方法。但负利率政策并不是解决债务问题的方法，而会使问题更严重，债务推动的经济增长模式将长期存在。
各国央行的负利率竞赛还会导致无意义的汇率战。从某个角度看，负利率似乎可起到推低货币汇率的效果，而汇率贬值可增加净出口，促进经济增长和就业，通过进口商品价格上涨来提升通胀水平。但并非所有国家都可以同时货币贬值。一旦各国都试图让货币贬值，就会爆发汇率战，而国际实践表明，汇率战从来就没有赢家，而且对刺激经济的效果非常有限。
相比而言，美联储就显得理性些。负利率政策早已成了美联储非常规工具范围的一部分，美联储第一次讨论负利率还要追溯到2010年。但目前美联储认为全球负利率政策对美国经济影响有限，尽管全球不确定性和低通胀可能会限制美联储今年的加息次数，但美联储有能力维持货币政策逐步正常化的政策。美联储的政策取决于劳动力市场就业、CPI等数据，但也与金融市场状况关联，金融市场状况完全纳入了美联储的政策考量范围。近几周金融状况有所紧缩，股市显著下跌，美元有所贬值，实现2%通胀目标的时间或将延长。所以，耶伦承认，美联储正重新考虑负利率政策选项，但短期内不打算使用。更有学者认为，即使美国经济比他们现在预期的更放缓(比如金融条件持续恶化)，美联储也不会考虑使用负利率政策。美联储或可能首先采用更经典的选项，比如与市场沟通和扩展资产负债表等措施。
国际金融危机爆发以来，欧洲、日本等发达经济体从未终止过宽松政策，但经济复苏迟迟不见起色，很重要的原因在于需求不旺而非流动性不足，单靠货币政策宽松刺激很难彻底解决问题。因为货币宽松刺激可以赢得一些改革的时间，但无法替代改革。面对这样的情况，各国应着力加强沟通协作，从产业政策、财政政策、货币政策、贸易政策等多项政策入手，抓紧推进经济结构改革。而摆脱资产负债表衰退的最佳方法，就是迅速修复资产负债表。如果实体经济部门面临资产负债表衰退风险，那么长时间的宽松货币政策尤其负利率政策会造成一系列设想之外的效应，最终结果可能适得其反。当前，已实施负利率政策国家的持续性的高债务水平表明，资产负债表的修复还没有完成。这是一项远比实施负利率政策重要得多的改革。
(作者系聚金资本公司首席金融学家，中国人民银行郑州培训学院教授)
