【明明债券研究团队】
事项：
近期，关于宏观审慎问题的讨论成为市场的热点之一。2月18日，央行首先对于MLF进行了降价询量，在下午又发布公告称将进行逐日的公开市场业务操作。我们认为，本质上这都是宏观审慎操作的重要部分。此前，央行在宏观审慎上也动作频频。首先、在央行等八部委联合发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中以及国务院常务会议中，对金融风险都进行了比较多的强调；其次、在央行2015年4季度的货币政策执行报告中，46次提到了宏观审慎调控，说明宏观审慎调控上升到非常重要的位置上，在2016年宏观审慎将成为央行控制金融体系风险，防范风险事件的最重要的工具；再次、在2016年1月央行的流动性座谈会上，对于预调微调进行了强调，对于信贷的超高增长也表示了一定的关注。结合这几重因素，市场可能在几个方面产生思考：第一、什么是宏观审慎调控？央行可能会使用的宏观审慎调节工具有哪些？第二、对待哪些因素央行可能会使用宏观审慎工具？第三、宏观审慎1月份超高信贷会否引发央行宏观审慎体系调控？对于这些问题，我们详细点评如下：
点评：
宏观审慎调控本质仍是逆周期的调节，强调系统风险的防控
1、宏观审慎的历史：时空调节双配合，内外双协调
“宏观审慎”这一概率创设于1986年，欧洲货币常务委员会在《国际银行业的创新活动报告》中首次提出了这一概念，并将货币审慎政策定义为促进“广泛的金融体系和支付机制的安全和稳健”的一种政策。对于宏观审慎政策的运用分为几个阶段：第一，1998年金融危机期间，“宏观审慎”这一概念得到推广。第二，2000 年到 2007 年，由于经济增长和金融市场表现良好，市场对风险的担忧也有所下降，所以对宏观审慎政策的重视程度不高。第三，2008年金融危机以来， 宏观审慎政策的重要性大大提升，世界经济和金融体系受到巨大冲击，如何通过实施宏观审慎监管防范系统性风险成为各国央行的重中之重。
针对经济内部的宏观审慎管理，主要可以分为两个维度：第一、宏观审慎监管的时间维度——逆周期调节：宏观审慎监管的时间维度考察的是系统的总体风险随时间如何发展，在时间维度上，宏观审慎监管不仅要注意整体风险随着时间的推移形成的累积，更重要的是处理顺周期性问题，即考虑系统性风险是如何通过金融体系内部及金融体系和实体经济间相互作用而扩大的。第二审慎监管的截面维度——系统性风险防控：从截面维度看，指在特定时间内风险如何在金融体系中的各金融机构之间的分布和相互作用。在横截面维度上，实施宏观审慎监管的关键在于如何处理特定时间内金融机构共同的且相互关联的风险敞口。
针对外部宏观审慎管理，这意味着在存在汇率贬值预期和资本外流压力的背景下，运用宏观审慎工具管理跨境资本流动，缓解外部均衡压力，释放货币政策空间。我们认为，从宏观审慎的角度看，针对外汇跨境资本流动的宏观审慎监管架构应当进行进一步的创新，在汇率风险基本缓释的状况下创新监管框架将有助于防范下一次的汇率风险的到来。
2、中国央行的宏观审慎：金融风险加经济风险防控的两重任务，工具不断增加
在2009年第三季度中国货币政策执行报告中，就已经指出下一阶段的主要政策思路之一是逐步建立起宏观审慎管理制度并纳入宏观调控政策框架。在此之后，差别动态准备金制度、部际联席会议制度等不断被引进，而信贷的窗口指导、信贷额度管理、预期调控等也都被纳入到宏观审慎的框架体系内。
从海外来看，宏观审慎的主要目的是防范金融风险，在这样的状况下，最后贷款人的重要性上升，央行体系是全球范围内的宏观审慎体系构架的领导者和制定者。从中国来看，目前宏观审慎是央行为主导的一个体系和框架，其主要任务相对来说更加复杂和全面，应当是防范金融系统性风险和从金融角度缓释经济风险两重重要任务，但是总体目标仍是一致的，稳定金融风险、促进经济增长的总体目标不会改变。
3、升级至MPA，总体加强逆周期调节和预期管理
在我国，当前金融监管和风险防范的重要性不断上升，央行作为最后贷款人的地位也在不断的提高。从2015年开始，我们认为预期管理已经成为了央行体系的重要任务之一。第一、央行在2015年开始对外公布工作论文；第二、央行行长周小川、副行长易纲等人接受媒体采访，会主动就接下来的货币政策操作传递信号；第三、公开市场操作从春节期间改为“日日见”进一步调整为每天进行，意味着央行更加强调预期管理的重要作用；第四、宏观审慎体系不断升级，央行曾经在2015年4季度货币政策执行报告中提出，要将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从杠杆、流动性、资产负债、银行定价、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行状况等方面加强监管。我们认为，这意味着央行的立体化的全体系的金融监管正在不断成型。
除却加强预期管理之外，逆周期调节的另外一重目标在于加强逆周期的调节。从债券市场来讲，2016年1月份的流动性紧张自然有一定的原因是杠杆过高所导致的资金紧张，但是央行仍然投放了大量的流动性来防范金融风险。金融风险的管控本质上还是要首先满足央行既定的增长和通胀目标下的调节，因此投资者对于过高的信贷状况下央行是否会启动宏观审慎调控不应过度担心。
MLF降利率公开市场不降：凸显宏观审慎的操作，进一步加强预期管理
2月18日，央行下调了MLF利率询价，对6个月的MLF下调了15bp至2.85%，1年期下调25bp至3%，但是同时维持公开市场操作利率不变。为何央行会做这样的货币政策操作呢？我们认为，一个很重要的原因在于：从宏观审慎的角度来看，中期利率的下调有利于稳定经济增长，而对于债市等市场化利率影响最大的公开市场操作利率的过快降低则会加剧债市泡沫。在这样的状况下，公开市场操作仍应当被视为是债市的风向标，不应过度解读MLF利率。当然，央行在公开市场操作的频率变高也意味着它对于债市的窗口指导作用和意义更为重要。
债市策略
基于以上我们的论述，宏观审慎监管主体仍是逆周期的监管，经济周期仍是决定宏观审慎政策走向的重要指针。从另一个方面来看，MLF利率降而公开市场操作利率不降也意味着央行在金融风险防控上的预调微调。我们预计，随着时间的持续，有利于实现结构性调控，防范金融风险的宏观审慎操作工具将进一步增多，从而有利于金融风险的防范和经济的企稳回升两大任务的实现。而由于我们认为一方面经济实现了筑底，另一方面债市风险将是央行今年关注的重要目标之一，应当关注差别化政策对于债市的影响。继续维持债市弹簧市的判断不变，坚定认为10年期国债将在2.8-3.4%区间波动。
（本文来源于微信公众账号：CITICS债券研究）
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