丁志杰
■基于全球货币博弈上半场的教训，稳定当前外汇形势的首要建议是:反其道而行之，政府宣布未来将根据需要对资本流入实施必要的管理。由此向外国资本和外国投资者释放强烈信号:现在离场将来再回来是有成本的，恶意做空唱空中国者要冒失去在我国投资机会的风险。这种宣示效应有助于遏制炒作和恢复市场信心，避免恐慌性流出。
■管理资本流入既合情也合理，不是重新关上国门，而是在实行利用外资政策时体现以我为主的原则。
■长期来看，我国外汇储备降到对外净资产的水平依然是充足的，减持空间还很大。在应付资本流出和稳汇率的过程中，动用外汇储备顺势循序渐进地将外汇储备减至合意的水平是首要选择。
随着美联储进入加息周期，全球货币博弈进入下半场，我国外汇形势也陡然发生逆转。资本流出、人民币出现贬值压力、外汇储备减少，成为当前棘手的经济问题。为此，各种对策建议满天飞，甚至外国投行和政客也热情出谋划策。现在的问题都是过去风险累积的结果。要想正确应对，不能只盯着眼前，还必须清楚上半场发生了什么，才能避免犯病急乱投医或“头痛医头，脚痛医脚”的错误。
跨境资本流动引致的损失
本轮全球货币博弈的上半场是，国际金融危机爆发以后，美联储等发达国家央行纷纷采取量化宽松的货币政策“放水”。包括我国在内的新兴市场国家面临的形势是:资本过度流入，汇率升值，资产价格膨胀，外汇储备增加。这种状况看似不错，实则蕴藏巨大的风险和危害，新兴市场国家很受伤，而且是内伤。
看一组我国的数据。2009年-2015年上半年，我国贸易顺差累计15384亿美元，经常账户顺差13490亿美元，剔除投资收益的经常账户顺差17034亿美元，净误差与遗漏逆差4884亿美元。即使假设净误差与遗漏都是高报出口所致予以剔除，那么不包含投资收益的经常账户顺差依然超过1.2万亿美元，对外净资产理应等额增加。然而，2008年末我国对外净资产为14938亿美元，到2015年6月末为14640亿美元，反而减少了298亿美元。
经常账户顺差去哪了呢?这一期间，国际收支平衡表表内投资收益累计-3544亿美元，表外还有存量估值效应-9121亿美元，两项合计-12665亿美元，即资本流动导致的损失高达12665亿美元，规模和同期经常账户顺差基本相当。存量估值效应是资产价格、汇率变动引起的对外资产负债价值变化。放在表外不是故意造假，而是统计规则使然:国际收支只记录当期交易，不计入估值效应这种过去存量变化。有人认为负的估值效应是账面损失，短期看好像是，但实际上它和表内负的投资收益本质上是一样的，都是亏损，同样蚕食经常账户顺差和对外净资产。要知道，我国是世界第二大对外净债权国，2009-2015年上半年每季度末的净资产都保持在高位，2013年末接近2万亿美元。按照年平均净资产计算，我国拿出超过10万亿美元的资金给别国使用，不仅没收到利息，还倒贴12665亿美元。这就是上半场发生的事情。
投资收益项下亏损不是说对外资产没有收益，而是净资产收益率为负，皆因对外资产收益率低于对外负债成本。这一期间，我国对外资产平均收益率3.43%，而对外负债平均成本高达11.6%，导致对外净资产平均收益率为-11.33%。
投资收益项下亏损是跨境资本流动造成的。2008年末我国对外负债14629亿美元，到2015年6月末增至49697亿美元，增加了240%。这也使得我国对外资产从29567亿美元被动增加到64337亿美元。外国投资者把资金投到我国获得11.6%的收益，我国把拿到的美元投出去只获得3.43%的收益。这么做岂有不赔的道理。
借机加强资本流入管理
基于上半场的教训，稳定当前外汇形势的首要建议是:反其道而行之，政府宣布未来将根据需要对资本流入实施必要的管理。现在的困境就是上半场对资本流入管理不够，我国被以邻为壑，成了发达国家量化宽松政策的蓄水池和泄洪区。对资本流入进行管理是避免将来再犯类似的错误。这么做的另一个好处是向外国资本和外国投资者释放强烈信号:现在离场将来再回来是有成本的，恶意做空唱空中国者要冒失去在我国投资机会的风险。这种宣示效应有助于遏制炒作和恢复市场信心，避免恐慌性流出。
包括日本央行行长黑田东彦在内的很多人士提出恢复流出管制的建议，我国也采取了一些临时性限制流出的措施。这其实不可取。现在资本流出相当于排涝，不是坏事，风险在于集中大规模流出会造成严重冲击。因此，要采取政策实现有序流出而不是禁止流出。很多流出是偿还或提前偿还过去为套利而举借的外汇债务，即所谓热钱。在境内这一端多是我国的各类机构、企业，在境外那一端多是外国金融机构。假设人民币出现贬值，恢复流出管制受伤的是境内我国机构、企业，而境外金融机构可以继续保有这些业务从而受益，受益的还有恶意做空者。1月底日本央行出乎意料地推出负利率政策，这一招是想把水放到别人家里去，过去是美联储这么干，现在日本想接着干，因此“好心”可能是别有用心，要留有心眼。
管理资本流入既合情也合理。就像发达国家采取严格控制和管理移民政策，新兴市场国家也没有义务允许外国资本和外国投资者自由进出。过去发达国家极力鼓吹资本自由流动能提高各方的福利，让新兴市场国家因害怕背上损人不利己的指责而畏于管理。然而，在新兴市场国家开放资本项目过程中，一直遭遇周期性危机，表明资本自由流动政策具有内在缺陷。实际上，由于经济发展水平差异，导致新兴市场国家与发达国家之间存在结构性利差，这是资本自由流动所不能消除的，而且不受管制的资本流动更具套利性，加大而不是缩小新兴市场国家境内外利差及其波动，危机就是其极端情况的表现。只有通过管理，才有可能使得资本流动符合新兴市场国家需要，达到其合意的水平，才能获得资本项目开放应有的好处。管理资本流入，不是重新关上国门，而是在实行利用外资政策时体现以我为主的原则。
人民币汇率政策要稳字当头
尽管现在人民币汇率存在贬值预期和压力，但没有明显的高估。现在的汇率水平处于最近5年来的低位，大约与2010年底、2011年初水平相当。尽管我国经济增速有所放缓，但在世界中仍属前列，和其他国家相比并不弱，而且贸易收支持续顺差，因此人民币汇率不存在持续贬值的经济基础。
汇率较大幅度贬值和波动是弊大于利。在市场信心不足、恐慌情绪浓厚的情况下，大幅贬值会造成继续贬值的预期，导致出现自我实现式贬值的恶性循环，一旦失控甚至存在发生货币危机的风险。
稳定人民币汇率政策要实现汇率水平和波动幅度的可控。目前人民币汇率整体处于由强转弱阶段，要防止较大幅度贬值的出现，兑美元汇率要控制在6.8以下；要防止汇率大起大落，允许适度的双向波动，有贬也要有升。在人民币对美元走弱的情况下，CFETS人民币汇率指数要稳中有升，不宜出现兑美元的双边汇率和汇率指数代表的多边汇率双双贬值的情况。当前境内外还存在着汇差，有必要通过干预消除，同时让离岸汇率向境内趋同而不是相反，实现汇率稳定乃至小幅回升至6.55下方。
要提高对市场预期的引导和驾驭能力。及时了解、准确把握市场预期，加强政策和舆论宣传，提升政府公信力和政策执行力，引导和驾驭预期为我所用，提高汇率管理的效能和技巧，达到少出手、少花钱也能办成事的效果。
继续有序减持外汇储备
我国外汇储备不存在不够用的问题。目前我国对外净资产是1.5万亿美元而外汇储备是3.3万亿美元，可比的是拥有3万亿美元对外净资产的日本，其外汇储备只有1.25万亿美元，因此我国外汇储备规模仍然偏大。长期来看，我国外汇储备降到对外净资产的水平依然是充足的，减持空间还很大。2014年下半年以来，已经释放了很大一部分资本流出的压力，这也降低了当前外汇储备的需求和压力。
持有外汇储备的目的本来就是用于缓解国际收支逆差和稳定汇率，但减持外汇储备存在一些认识上的障碍。我国外汇储备很大一部分是对外负债形成的，是流入的热钱，是过路财神，这也是造成上半场严重损失的重要因素。外汇储备是央行用等额的人民币购买的，对应的是人民币负债，是浮财，不能错误地把它看作央行代表政府持有的国家财富。如果我国外汇储备归财政部管理的话，估计国家不会赔本发巨额国债买这么多外汇，央行也不会情愿持有那么多国债而严重影响货币政策。因此，减持外汇储备实际上就是减负。另外，根据央行的历史换汇成本，在目前汇率水平上减持外汇储备，不存在汇兑损失。
在应付资本流出和稳汇率的过程中，动用外汇储备顺势将外汇储备减至合意的水平是首要选择。为了避免市场恐慌和过度解读，减持外汇储备要循序渐进，避免只减不增的单向变化。
(作者系对外经济贸易大学金融学院教授)
