招商宏观团队 谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣
2月12日美联储主席耶伦谈到负利率并非毫无可能，美元升值的幅度有些在意料之外，虽然她声明经济前景不足以支持下次降息，但是她反复暗示美国经济面临的下行风险，并承认风险因素或令通胀无法实现2%目标。受此影响美债大涨，欧美股市受重挫，美元指数走弱。为何会出现这种现象？强美元和美联储连续加息的预期是内在相关、还是存在背离呢？本文主要是通过汇率对通胀和经济的传导途径，尝试分析强美元可能会压低经济和通胀水平，向货币政策负反馈，制约加息的节奏。当前人民币兑美元汇率贬值，实际有效汇率升值，对国内经济也形成向下的压力，钉住一篮子货币而非美元意义重大。
核心观点：
1、汇率通过直接和间接两种渠道影响通胀水平。直接渠道是指汇率变化改变居民消费的进口商品价格，从而影响通胀水平。如汇率升值压低进口商品价格、进而压低通胀。间接渠道是从总需求的角度影响经济，从而影响通胀水平。从国内需求来看，汇率通过价格影响净出口，进而影响国内总需求，如汇率升值降低出口、增加进口，压低国内需求导致经济衰退。从全球需求来看，美元升值带来全球流动性紧缩，对新兴经济体产生冲击，并可能引发金融危机，压低全球总需求从而拖累单个市场经济增长。
2、强美元将暂时压低美国通胀，并永久拖累经济增长，强美元是把双刃剑。美联储的模型测算，广义实际美元指数升值10%，三年之后GDP的降幅可达1至1.5个百分点，核心PCE 两个季度内压低0.5个百分点，一年内压低0.3个百分点，一年后则该影响消失。美国货币政策的相对宽松可以减轻这个负反馈的影响，而加息节奏过快，无疑将会加剧负反馈作用。根据IMF的模型测算，实际美元指数升值10%将压低长期GDP水平0.87%。16年1月美元指数升值2.1%，环比增速创2012年以来新高，市场对美联储连续加息的预期减弱，3月加息概率降至2%。
2014至15年人民币实际有效汇率升值10%，拖累中国经济下行，并压低通胀。同样采用IMF模型，代入中国参数，测算得到实际人民币有效汇率升值10%，我国GDP将在长期内被压低0.78%。人民币钉住“一篮子”货币有积极的意义。一方面，汇率的锚弱化钉住美元，增加了人民币汇率的灵活性和货币政策的有效性，减轻跨境资本的流出压力；另一方面，保持实际有效汇率的稳定，不至于拖累国内经济增速。
