断层、异化与收敛
——2016年经济、风险和政策展望(一)
序言
2016年对全球经济和中国经济都是非常关键的一年。对全球经济来说，美元加息刚刚开始，资本板块加速漂移，避险资金暗流涌动，金融风暴高频化；而对中国经济来说，经济增长中枢快速下移，传统增长引擎几乎熄火，由邓小平时代和朱镕基时代建立的资源动员机制正面临断层式重构；宏观的衰弱正在传递到微观层面，倒闭潮和失业潮可能刚刚开始；与此同时，由汇、股、债、房四大市场形成的叠加交错、传染外溢的复杂风险系统正在形成，政策层面临着政策目标数量大于可选工具数目的米德困境，即目标变量多于方程式导致无解的难题。这种前所未有的复杂形势，经济理论几乎无迹可寻，历史经验也是乏善可陈。
在经济增速下移和风险接结构升级已经成为共识的情况下，我们将研究重点放在变量边际(一阶)和边际的边际(二阶)上，即判断经济增速的脉冲式扰动，风险的周期性变异和政策的结构性变化。本报告算是对均衡博弈公共研究院系列报告的补充和解读，分为经济、风险和政策三大模块。
经济篇:资源动员与输入型货币动能机制的断层
我们简单看一下经济现状，增长速度到底是一个什么情况。对于中国经济增长速度的认识，前两年还存在分歧，悲喜参半，但现在经济走低成为了一致性预期。记得2014年还有经济学家认为，GDP增长速度仍然处于七上八下的区间，其中林毅夫和马骏最乐观。但是，从去年下半年开始，除了林毅夫继续认为增长率在8%以上之外，几乎没有经济学家再对中国经济增长速度产生分歧，经济破低位几乎成了公共知识和研究基准。为什么会出现这种情况，原因可能是下滑速度太快了，把很多预期和研究模型深度套牢。我们认真分析下中国最近三十年来的经济增速，会发现今年的增速是三十年来第五低，是2008年以来新低；进一步，我们移动平均一下来看它的速度缺口，过去二十年，三驾马车投资、出口、消费平均增长20%、20%、15%，合成的二十年平均GDP大约在10%；再进一步，过去十年，三驾马车分别增长18%、7%与14%，合成的GDP增速是7.5%；那么再看今年，三驾马车的增速分别是10%，-2.8%和10.7%，全年GDP增速却为6.9%。从三驾马车分项来看，投资和出口的下降速度是很可怕的，不是台阶式下跌，而是断层式下跌。而且，还出现了三驾马车分项数据合成谬误问题，即三驾马车下降速度很大，但合成的gdp速度却相对较小的统计学谜团，难怪引起一些经济学家对统计局的质疑。而且，去年的6.9%还存在一个随机因素的贡献，那就是大牛市带来的金融业附加值提高，去年股票市场贡献了0.7个百分点以上。那么照这个速度下去，如果没有任何对冲式的反弹力量(今年大牛市概率很低，补库存周期可能会被去产能周期压制)，那么今年的GDP增速都可能破5%。当然，统计局数据口径不一样，从实际值与统计局口径的对应来看，保护住6.5%的压力是比较大的。所以说如果没有外生的对冲力量，今年的经济增长中枢很可能仍然是断层式的。
图1 2015年第四季度GDP增速创美国次贷危机以来新低
图2 经济增速呈现断层式下滑
那么为什么会突然出现这种断层式下跌呢?说的形而上一点，是增长动力机制的断层，导致了经济速度的断层。中国过去三十年的高速增长，是什么样的增长机制呢?均衡博弈和平安银行的几篇报告进行了详细的研究，包括制度、要素、全球化、模仿学习等增长红利，这个大家都比较清楚。如果解构的更深入和中国特色一点，中国的经济增速可以分解为增长中枢和脉冲扰动两部分，增长中枢由供给函数的要素资源和全要素生产率决定，实际上就是潜在增长率，这个受外生政策干扰不大；而脉冲扰动则来自于两块，一个是内部的机制性扰动，即以政府为主导的资源动员机制(不是市场经济而是市长经济)；另一个是外部的全球化扰动，主要是国际收支支出周期和全球货币周期的扰动。既然潜在增长率的问题大家都耳熟能详了，都是公共知识了，因此重点谈脉冲扰动，及短期资源动员机制和全球商品流资金流的扰动问题，因为这两个问题虽然不能决定长期潜在增长中枢，但在中短期内却起着关键性的作用。
关于中国的社会资源动员机制与经济增长问题，黄少安教授和我2009年在经济研究上发表了一篇《转轨失衡与经济的短期与长期增长》的论文，这篇论文构建了一个政治家-企业家模型，政治家负责分配要素资源，企业家负责使用要素资源，均衡点的结果是寻租与厂商产出是互补而不是替代的。通俗的来说表达的意思是，在一定的要素可容忍空间和时间内，由于政治制度转轨的滞后，中国的短期增长与寻租(腐败)是互补的，或者说腐败带来经济增长，租金成为经济增长贴现动力的一部分，这与西方新政治经济学对寻租的批判性认识是不同的。从非经济学的角度来看，这个观点当然是不道德的，是大逆不道的为腐败分子辩护。但是，从经济学的理性来看，我们用模型分析出，广义寻租动力是中短期增长的重要力量，当然我们又在一个梭罗模型里得出这种增长模式势必会带来经济大波动，这个是冰冷又无奈的现实:在中短期的经济增长结构里，中国是“市长经济”而不是市场经济。我们论文发表五年后，这个理论判断正在得到反向验证——反腐导致了包括国企在内的广义政府消费和投资快速萎缩，懒政惰政蔓延，很多官员由于利益被触动，寻租预期恶化，不再主动的招商引资、揽项目，很多中央政策阴奉阳违、执行力极差，我们看到的数据是地方政府投资项目快速下滑，在整个货币增速走弱的情况下，财政存款却越来越多，说明一方面地方政府没钱配套中央政府划拨的资金，另一方面地方政府宁愿让钱在财政账户里睡大觉，也不愿多干多出错。在这种特有的体制下，有学者测算，围绕政府投资和消费而产生的产业对GDP的贡献，保守在6成以上，因此这种最有力的资源动员机制一旦衰弱，动力引擎肯定也会相应衰弱，GDP增速在边际上肯定会下跌。需要说明的是，我们在这里不是反对反腐，反腐不是一个经济问题，而是一个法律问题，是没有谈判余地的；我们在这里阐述的是一个事实，也就是中国这种政治经济混合机制带来的难题。
图3 带有租金耗散的索罗经济无法实现稳态增长(增速只能在k0和k*之间)
图4地方政府支出近几年明显下滑
边际上的另一个扰动力量，是外部的国际收支周期。在2009年以前的七年左右，国际收支周期主要通过贸易项下对中国经济贡献正的脉冲扰动，也就是加入WTO后中国制造业产品借助低成本优势输往全球，这七年左右，虽然中国的投资也在扩大，但在增长的边际上出口的拉动是主要力量，因此在2008年美国次贷危机爆发后所引起的需求收缩才如此剧烈，GDP增速下跌大于腰斩，从14%断层到6.2%，当时在深圳等城市出现了断供潮和农民工返乡潮。这次断层式的负向扰动后果之大，显示了中国参与全球化以后、贸易端与全球市场对接以后的第一次剧烈共振。这次危机后，美国开启了史无前列的QE+零利率的超级货币宽松周期，中国也开启了以中央政府四万亿为引子、以地方政府20万亿为财政基础的“大投资”之旅。在全球的超级货币周期下，中国对国际收支周期的脉冲响应由贸易账转向资本账，即美元大宽松周期下的货币套利:空美元，多人民币。这种利用货币周期错配和主权信用利差进行套利的模式，在全球形成了一个超级的货币发行机制，那就是美国创造基础货币(QE)，中国创造广义货币(信贷)。虽然中国资本账户存在管制，但是通过香港等离岸窗口，借助地下钱庄形成的虚假贸易融资(内保外贷等)，超过1万亿美元的套利资金涌入央行的资产负债表，造成了中国央行和商行资产负债表的大扩张。这个正的货币冲击，从次贷危机后不久开始，直到美国QE3结束，时间也就是2013年前后。
图5 美国次贷危机后开启“零利率+QE”的大宽松时代
图6 美国QE退出与美元加息对造成资本流向反转
因此，美元加息以及预期对中国经济的冲击如此之大就不足为奇了，这代表着全球货币周期的拐点。我们看数据，中国GDP增速的断层式下跌是从2013年开始，实际上那个时候预期已经开始起作用，中美货币套利的链条开始提前反应了，2013年6月份突发的钱荒就是一个证明。而随着QE结束，美国加息提上日程，整个货币逆流就一发不可收了。过去的空美元、多人民币套利策略立即倒戈，形成反向套利的一致性预期。这个货币套利结构的反转所造成的最大冲击就是宏观流动性管理的难度加大，以及汇率和利率之间原来宽松的调整空间变成了紧约束，两者之间的波动总和被锁定，要稳利率汇率就动，要稳汇率利率就动，汇率和利率纠缠在一起了，让货币当局很不适应，货币政策的边际动能也快速衰弱。
图7 离岸人民币的反向配置:存款减少+贷款增加
图8 人民币汇率与以人民币计价的风险资产
这样，在边际上，中国经济面临着内部和外部的双重断层，内部是集中式动员机制的断层，外部是输入型货币动能机制的断层，两者叠加形成了总量的断层。认识到这个动力结构，那么我们对2015年超预期的经济下滑就容易理解，从而对2016年的判断也就比较清晰，那就是重点看这两大断层是否可以粘结。我们认为，这个断层由于是制度性和全球化的，今年仍然没有办法从根本上进行焊接，但有可能搭个临时“过桥”，即通过一系列维稳政策在短周期层面如存货和消费周期形成短暂的修复和反弹，不过整个经济动能仍然是较弱的。那么在边际的边际上，我们就需要关注这个“临时过桥”的短周期影响，会不会形成较大的正向人造脉冲，这个对投资来说可能是一个交易性配置机会，但在两大断层未形成内生性修复之前，总的风险收益性价比并不高。
后续两篇子报告:《风险:泡在水里的债务与金融周期异化》；《政策:供给侧改革与需求侧维稳下的结构收敛》。
(作者系平安银行战略部宏观研究中心主任，山东大学经济研究院硕士生导师，均衡博弈公共研究院学术合伙人。)
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