华创宏观分析师牛播坤、余芽芳、夏天然
事项
2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间，该决议将于2015年12月17日正式生效。
消息公布后，美国三大股指快速上涨，标普500收涨1.45%，道琼斯指数收涨1.28%，纳斯达克指数上涨1.52%；欧洲股市普遍小幅走跌，欧洲Stoxx50指数全天微涨0.16%；10年期美国国债收益率快速下跌，随后恢复原先水平；美元指数大幅震荡，快速向上突破98.49后再度跌破98点，目前徘徊于98点附近；离岸人民币也宽幅波动，目前已回到6.52左右；大宗商品市场整体小幅震荡，黄金快速震荡后走平，原油则几乎没有波动。
主要观点
加息源自经济基本面支撑
通胀和就业指标支撑。美国经济已经走上了稳步复苏的轨道。CPI保持稳定的攀升；而新增非农就业人数自2014年以来长期维持在20万人/月，已经达到1994年和2004年美联储加息时的水平。
不加息会成为超预期事件。基于对房地产泡沫的担忧，市场利率的推动，以及避免市场震动的考虑，美联储也不得不加息。
如期的加息给市场冲击较小
美元或短暂走跌再恢复上涨。此次加息与以前几次不一样的地方在于：美国的金融账户已长期保持正值，经常账户也较金融危机时大幅改善。在此背景下，美元指数很可能短暂走跌后恢复上涨。考虑到避免市场恐慌性抛售以及SDR对于币值稳定性的要求，我们依然维持人民币不会出现急剧贬值的判断。加息后资本加速流出新兴市场，新兴市场货币将再遭打击。
美股长期走势取决于基本面，“垃圾债”或将遭到抛售。当前美股处于阶段性高位，且当前美国经济复苏力度小于前几次加息，美联储加息可能会引起美股的短期动荡，而后期的走势依然取决于基本面情况。美联储货币政策正常化会使信贷环境收紧，高风险企业融资难度加大，“垃圾债”将遭到抛售。美国国债市场可能不会有太大波澜。
大宗商品颓势不改。美联储加息后美元的短期下跌可能会对大宗商品有一定的提振作用；中长期看，美元的逐渐走强对大宗商品可能也难有显著影响。
下次加息最早可能在来年3月
下一次加息的时点最早可能在明年3月16日，明年可能最多会有4次加息。但经济基本的复苏并非强劲，加之来自全球宽松的格局，美联储本轮加息的节奏也注定犹疑和缓慢。按照美联储公布的点阵图，本轮加息将可能持续2年或更久。
报告正文
一加息源自经济基本面
美联储终于开启了2006年6月以来的首次加息，对于此次会议宣布的加息，市场已经有充分预期，加息的逻辑在于：
通胀和就业指标的支撑
美国经济已经走上了稳步复苏的轨道。GDP同比增速已经连续6个季度超过2%，远超欧洲和日本；失业率从2009年10%的高点逐步下降到当前5%的低位；工资增长率连续5个季度稳定在2%以上；成屋销售指数在2014年下半年后快速攀升，同比稳定正增长；消费者信心指数已经恢复至2007年初的水平。
参考指标就业和通胀已在长期目标附近。CPI同比增速虽距离2%的目标有一段距离，但在全球性通缩的背景下，美国CPI保持相对稳定；而新增非农就业人数自2014年以来长期维持在20万人/月的水平，今年10月甚至创下年内最高值。单纯从非农就业数据来看，现已经达到1994年和2004年美联储加息时的水平。在此次FOMC会议后的声明中，美联储表示，就业市场闲置问题自2015年稍早“明显地消退”。并对长期失业率和通胀率分别达到4.9%和2%的目标保持信心。
不加息便会成为超预期事件
此外，一些因素也会侧面“逼迫”美联储加息。1）对房地产泡沫的担忧。衡量美国房价的标准普尔/CS指数从2012年开始快速上涨，到今年9月已经上涨了36.4%，现在房价指数已经在2005年末的水平，新一轮房产泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成泡沫的主要推手。2）市场利率的推动。在世界经济一体化的格局下，全球资本强大的流动性影响了市场的利率。美联储只能决定联邦基金利率，但无法完全掌控整体利率。近两年，美国1年期国债和2年期国债收益率已较明显上升，市场利率的上升也给基准利率带来了上升的压力。3）稳定市场。美联储非常善于与市场沟通并一直主动引导市场预期，以防突然决策引起动荡，此次加息前，联邦基金利率期货显示市场预期加息的概率为81%。如今市场已经对加息做好充分准备，“不加息”反而成为超预期事件。
二如期的加息给市场冲击较小
美元或短暂走跌再恢复上涨。
经验上加息后美元会走软。按照历史规律，加息后美元指数多会走弱一段时间，这在1994年、1999年和2004年的三次加息过程中表现得尤为明显。而更具体来看，这三次加息后，美元指数的平均下跌时间为278天，但并没有明显规律可循。
这次加息不一样。美元实际怎么走还是和经济基本面挂钩，特别是来自经常账户的支撑。如果从另外的角度看，此次加息与之前的加息情况也有明显的区别：除了1988年的加息，其他4次加息时期虽然美国金融账户有所好转，但经常账户均出现恶化；而此次加息时美国的金融账户已长期保持正值，经常账户也较金融危机时大幅改善。现在的情况与1988年的加息类似，1988年美联储加息时，也是美元回落时间最短的一次，仅下跌65天左右。金融危机以来，美国经常账户的改善不仅在于其货物贸易逆差的收窄，也显示了其海外投资净收益的扩大。在此背景下，美元指数很可能再如1988年短暂走跌后恢复上涨。
人民币汇率走在市场和央行之间。在上周中国央行发布人民币汇率指数（CFETS）后，我们认为人民币将逐渐放开目前事实上爬行钉住美元的策略，而转向参考一揽子货币。我们认为，虽然人民币淡化对美元的钉住，但从国际资本流动的角度，美元升值仍然给人民币造成贬值压力。考虑到避免市场恐慌性抛售以及SDR对于币值稳定性的要求，我们依然维持人民币不会出现急剧贬值的判断，央行的对人民币汇率（美元兑人民币）的合意容忍区间或在6.67到7.05之间。
新兴市场货币再遭打击。由于金融危机后发达经济体普遍实行低息政策，大量热钱不断涌入新兴经济体，但今年美联储加息预期高涨，该趋势已经逆转，新兴经济体可能出现27年来首次资金净流出。今年新兴市场货币普遍疲软，巴西雷亚尔、墨西哥比索、土耳其里拉等货币在经常账户赤字的拖累下急跌不止，美联储加息后资金将加速流出新兴市场。不仅如此，按照国际清算银行（BIS）估计，新兴市场已经累积了高达23.5万亿美元的企业债务，这把“悬顶之剑”将随着美联储加息落下，新兴市场货币将再遭打击。
美股长期走势取决于基本面。
2014年，美股屡创新高，但今年以来美股一直在高位震荡，可见市场对股市泡沫已经产生了一定的担忧，另外也受到美联储加息预期的压迫。但历史数据显示首次加息不会终结美股的牛市，因为加息意味着经济向好，而加息后触发金融危机的也主要因为经济本身存在的问题，比如世纪初的科网泡沫和2008年的金融危机。我们认为当前美股处于阶段性高位，且当前美国经济复苏力度小于前几次加息，美联储加息可能会引起美股的短期动荡，而后期的走势依然取决于基本面情况。
“垃圾债”或将遭到抛售。
2008年以来，美国企业债市场因持续的低息环境获利，但美联储货币政策正常化会使信贷环境收紧，高风险企业融资难度加大，“垃圾债”或将遭到抛售。近期“垃圾债”价格已经出现大幅下跌，避险资金可能更偏向于购买信用高的国债。但目前美国短期国债已经对加息提前反应，收益率已明显上升，且收益率会随着美联储后续加息继续攀升，对价格形成压制。整体看来，一反一正之下，美国国债市场可能不会有太大波澜。
大宗商品中长期颓势不改。
全球原油库存创10年来最高水平、OPEC会议决定不减产、创下历史新低的波罗的海干散货指数（BDI）显示中国的需求持续疲弱，这些基本面因素让大宗商品难言乐观。美联储加息后美元的短期下跌可能会对大宗商品有一定的提振作用；中长期看，商品价格已经跌无所跌，美元的逐渐走强对大宗商品可能也难有显著影响。
三下次加息最早可能在来年3月
下一次加息是何时？美联储在1980年后共进行了5次加息，每次加息的节奏均不同。平均来看，首次加息后第二次加息将会间隔49天。但种种原因导致此次决议已经是历史上最为拖延的首次加息，后续加息的节奏可能也更为迟缓。美联储主席耶伦也在会后举行的发布会上声称，“希望以审慎而循序渐进的方式行动”；而联邦基金利率期货对明年1月27号加息的预期只有7%。我们认为，美联储本轮加息不会刻板地按照事先准备的时间表实施，而是更及时地参考最新的经济数据，下一次加息的时点最早可能在明年3月。
此轮加息周期有多长？1980年后的5次加息均非一次性加息，持续时间从321天至729天，平均加息时间约为474天。若此次加息仍延续历史规律，则加息时间至少会持续约1年时间。在美联储会议后公布的未来利率路径预期“点阵图”中，对2016年利率预测重心有所上移——到2016年底，利率可能达到1.375%左右，若每次上调25bp基点或更多，美联储在明年可能最多有4次加息。美联储对更长期的利率目标定为3.25%-3.5%区间，这意味着将最多有12次加息，加息将可能持续2年或更久。但不容忽视来自全球主要经济体货币宽松的外部制约，美联储顶住加剧全球货币政策分化的压力而进行首次加息，一方面是兑现其1年多来的承诺，更多的是基于本国经济的持续复苏。但对于美国经济的前景，我们持谨慎乐观的态度。考虑到耶伦近期“可以在加息之后再调头降息，加息只会在经济增长高于趋势的情况下进行”以及“可以研究负利率”的言论，美联储本轮加息的节奏也注定犹疑和缓慢。
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