左小蕾
货币政策如何在主权货币政策和国际货币责任之间平衡，这是所有SDR其他成份货币都没有解决的问题，似乎也不打算解决。但是，对人民币国际化以后的中国央行而言，这却是个必须面对的难题。
人民币加入SDR是人民币国际化迈出的历史性的一步，我们有必要做好充分的准备，迎接后SDR时代的挑战。
人民币国际化进程始于2011年。2008年华尔街金融危机后，美国政府决定实施庞大的量化宽松政策，通过透支中央银行购买金融机构和两房的债券类产品和衍生工具，救助那些可能一夜之间灰飞烟灭的投资银行，以稳定金融市场和平息经济危机。由于美元的国际货币地位，美联储量化宽松政策事实上变成了美国危机的传导工具，使全世界各国，特别是新兴市场国家，遭遇大规模短期资本的流入，通货膨胀，资产价格高涨，本币大幅升值。2011年，巴西、印尼、印度、韩国和新加坡等国家，不得不大幅提高利率启动资本管制手段，以对抗资本流入带来的通货膨胀和资产价格泡沫。中国更是首当其冲，为了对冲大规模的资本流入，中国的存款准备金率升至23%的历史最高水平，面对2010年至2011年的高通胀，动用了十八般武器来调控。鉴于货币政策事实上被美联储的货币政策绑架，中国开始思考，如何摆脱这种美国打个喷嚏，中国就感冒的被动局面。人民币国际化的思路开始形成。SDR每五年调整一次，2011年也就是SDR上一次调整生效的年度，人民币加入SDR货币篮子的申请被提上议事日程。
五年的努力，人民币已完成了地域发展的三部曲，从周边化到区域化再到国际化；国际货币的职能也同时实现了“三步走”，从周边国家的结算货币到区域的投资货币再到全球储备货币。国际清算银行的数据显示，中国今天已是仅次于美元的第二大贸易清算结算货币；第二大贸易融资货币；第七大储备货币；各国持有人民币的资产规模也在迅速扩大。人民币基本满足了作为SDR成分货币的条件，足够大的贸易规模和充分被使用两大条件，水到渠成，修成正果。
现在更值得关心的是，人民币加入SDR以后，中国将面对哪些新的挑战。
首先，在IMF对新成分SDR启动给了一个到2016年9月的缓冲期，在这十个月内，IMF的成员国需要按新的SDR货币比例调整各自的储备货币。原则上，从长期来说，人民币汇率的变化发展态势应该基于经济基本面来判断。但从短期来说，人民币需求增加最直接的因素是汇率升值。短期内若人民币升值可能有两方面的影响，正面影响可能对当前人民币贬值预期有对冲作用，需要考虑的负面影响，是可能成为出口的不利因素。短期汇率升值对热线有一定的吸引力，热钱的流入对改变当前资本项目下的赤字有短期平衡作用。但是，热钱对中国经济可能并没有太大的意义，对国内资本市场也未必是好事。
其次，人民币储备的增加，意味着对人民币国债投资需求增加。各国中央银行的外汇储备，储备的是储备货币国家的商品的购买力和投资能力，而各国外汇储备的投资主要考虑是安全性和流动性。因此，人民币外汇储备的增加，意味着对具有国家信用担保的人民币国债的投资需求上升。前几个月，我国央行已经宣布，对国外中央银行全面开放银行间市场，这一重大举措，正充分考虑了人民币储备增加后带来的国外对人民币国债投资需求。扩大可投资的国债规模和相应的产品，在可预见的未来可能带来债券市场的较大发展。
债券市场投资需求的增加，需要关注两方面的影响:第一，短期内，可能引发债券市场利率的上升，进而引发其他市场的利率特别是信贷利率的上升，这将直接增加企业的融资成本，对正在面对转型压力的中小企业尤为不利；第二，证券市场的风险管理将面对新的更艰巨的考验。从储备货币投资常态化的角度，国际资本在我国债券市场流进流出的自由度大幅提高；随着人民币国际使用进一步扩大，未来资本市场也会更进一步开放，证券投资资本在国内资本市场的流进流出的自由度也会越来越大。金融资本并非直接投资资本，金融资本的大规模流进流出，可能带来的证券市场高风险理应被充分预期。外国储备货币进入债券市场，对于还债信用级别较低的地方政府债券，可能遭遇发行失败的风险；更大规模的金融资本进入资本市场，对那些过度炒作、价格泡沫膨胀的市场和股票可能带来重新估值的风险。
最后，对货币政策的挑战。利用货币工具调控经济是所有国家政府的两大政策手段之一，而货币政策都是根据本国的经济形势做决策的。人民币加入SDR以后，作为国际货币，货币政策将面对两方面的挑战:一方面，国内的利率和汇率变化，特别是利率变化，不再仅受国内因素的影响，还将会受到比如国外储备货币进出国内银行间债券市场带来债券利率变化而产生对各类利率的影响。近期国际市场对人民币贬值的预期，就与央行对汇率中间价的设置不完全一致。换句话说，货币政策要达到调控目标，将不但要针对国内因素，还要考虑国外对我国货币政策目标产生影响的因素，货币政策要保持独立性，不被来自国外的，特别是金融投机资本绑架挟持，挑战非常大；另一方面，人民币作为主权货币，货币政策只需要根据国内的经济形势来调整，经济下行可采取适当宽松的货币政策，经济过热，可采取紧缩的货币政策。但是人民币作为国际货币，货币政策就将产生国际影响。就像美国解救2008年金融危机采取的做法带来的结果一样，美联储采取量化宽松政策化解本国的危机，但把宽松货币政策带来的负面影响扩散到全世界。货币政策如何在主权货币政策和国际货币责任之间平衡，这是所有SDR其他成分货币都没有解决的问题，似乎也不打算解决。但是，对人民币国际化以后的中国央行而言，这却是个必须面对的难题。
(作者系国务院参事室特约研究员，银河证券首席总裁顾问)
