入篮后的人民币国际化:力道应往哪里使?
综上所述，人民币入篮既不是它成为国际货币的充分条件，也不是必要条件。在人民币成为SDR篮子货币的一员时，若要想让人民币在国际货币体系中发挥更大的作用，中国则应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、健全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化等方面。
首先，谨慎有序地推进资本账户的进一步开放。尽管中国资本账户的开放取得了非常积极的进展，但中国金融账户的诸多方面依然存在管制、人民币不可自由兑换，这使得境外资本配置于人民币资产时面临难以逾越的额度控制，在人民币资产与其他货币资产配置之间转换时又存在一定的摩擦。作为资本账户开放的过渡性安排，中国虽在不断增加QFII和QDII的额度，但相对于中国庞大的金融资产总量而言，占比微不足道；已经推出的沪港通和即将推出的深港通，额度都极其有限。据统计，经过十余年的发展，QFII的投资额度也仅为736.14亿美元。这并不是因为国外没有对人民币资产的需求，而是因为，中国的资本管制截断了它们进入中国金融市场的渠道，使得它们一旦需要退出中国金融市场时面临诸多的梗阻。换言之，人民币要取得国际储备货币地位，就需要中国实施更加市场化的金融体制，尤其是加快资本账户开放的进程，降低国际资本配置于人民币资产时的制度摩擦和交易成本，降低其货币转换的制度风险。在推进人民币汇率机制的进一步市场化的同时，完善央行对人民币汇率的市场化干预手段，避免人民币汇率在短期内过于剧烈地波动，降低境外机构配置于人民币资产时的货币错配和汇率折算风险。
其次，增加黄金储备，使人民币摆脱“美元影子”化。资本账户开放会加速人民币的去“美元影子”化。过去学界有一种说法，人民币是“美元本位”，这并不确切。与其说是美元本位，不如说是“美元影子本位”。毕竟，人民币持有者不能将其自由地兑换为美元，人民币兑其他货币的汇率随美元汇率的变化亦步亦趋，美元汇率走到哪里，人民币就跟到哪里。人民币的国际化及其取得储备货币的地位，首当其冲就是要去“美元影子”化，使其在国际货币中成为独立的货币。这就意味着，央行资产结构的调整、货币供给机制的变化及其相应地体现为货币政策自主性的增强，对提高人民币国际化和取得储备货币地位有重要的影响。近几年来，尽管中国依然有大量贸易顺差、FDI的资本流入，但央行外汇占款还有所减少，都表明人民币正在去“美元影子”化。更加频繁的资本双向流动、藏汇于民不断增长，都反映了中国资本账户开放进程的加快，都将促进人民币发挥储备货币职能。当然，去“美元影子”化还需要提高人民币汇率的独立性。2015年8月11日，央行改革了汇率的中间价形成机制，但汇率浮动的区间仍然受到较严的限制，加入SDR后人民币汇率要摆脱美元汇率的影子，就需要进一步扩大人民币汇率的浮动区间，完善央行的市场化汇率干预机制。
在去“美元影子”化的过程中，大规模地增强黄金储备对提高人民币的信心是大有裨益的。虽然有时我们会说“信心比黄金重要”，但对国际货币而言，充足的黄金储备本身就构成了信心的一部分。今天的美元能够取得国际货币主导权，虽有网络外部性的作用，但与美联储过去持有的巨额黄金储备不无关联。黄金是最好的超主权储备货币。然而，中国的黄金储备占央行总资产的比重极低，到2015年10月底，中国的黄金储备仅为2240.93亿元，占央行总资产的比重仅为0.68%。为了推进人民币国际化，应当利用近年来国际黄金价格低迷的有利时机而增持黄金储备，提高黄金储备量在央行资产中的比重，这样可以达到既增强境外投资者对人民币的信心、又减轻美元资产对人民币制约的双重功效。
第三，人民币要发挥国际储备货币的功能，就需要有发达的债券市场。若没有发达的、具有良好深度的国债或其他流动性良好的债券市场，一国货币就不能很好地履行国际储备货币的职能。这有克林顿时期的前车之鉴。当年，克林顿政府借助新经济的东风实现了美国的财政盈余，导致美国国债减少，结果给包括中国在内的外汇储备投资带来了不少的麻烦。在那之后，全球外汇储备的增长就一直伴随着美国国债余额的扩张。美国财政部统计，2007年至2014年间，国外持有的美国有价证券的量大幅上升，到2014年6月，国外持有的美国长期证券总量达到了约15.54万亿美元，较2007年的9.136万亿美元增长了6万多亿美元；其中，长期国债持有量达到了53820亿美元，较2007年的19650亿美元大幅增加34170亿美元。进一步看，国外部门持有的美国长期国债量占美国长期国债余额的比重，一直高于50%。这表明，国债在一国货币发挥国际储备货币的职能中具有举足轻重的作用，因为巨额的储备资产需要安全性和流动性都极好的投资，唯有可靠的政府发行的债券能够满足这个要求。
为了让人民币逐渐成为国际储备货币，过去十余年里，中国也一直在渐进地向境外投资者开放中国的债券市场。根据人民银行《2014年金融市场运行情况》，截至2014年底共有211家包括境外央行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入中国银行间债券市场。
2015年7月，中国人民银行再次扩大了中国债券市场的对外开放度，境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构通过备案即可运用人民币投资中国银行间市场；投资范围大幅拓展，从仅限于债券现券交易拓展至债券现券、债券回购、债券借贷，以及债券远期、利率互换、远期利率协议等衍生产品；取消投资额度限制，参与的境外机构可自主决定投资规模。这既是中国债券市场对外开放和国际化的重要举措，也标志着人民币的国际化从过去单向推进计价与结算功能，向计价与结算、储备货币双向推进的新阶段。但诸如此类的措施，都是着眼于人民币债券在岸市场的储备功能。事实上，中国在离岸市场和在岸市场两条腿向前迈进提升人民币国际价值贮藏功能。离岸市场中，仅在伦敦交易所挂牌的人民币债券约有34支，规模约为233亿元人民币。据彭博数据显示，目前离岸人民币债券市场整体规模已达约5500亿元人民币。2015年10月，央行在伦敦发行50亿元的人民币债券，就是中国在推进人民币从贸易的计价、结算货币，向金融资产的定值和储备迈进的既定步骤。
当然，更重要的是人民币国际化的新阶段对中国债券市场发展提出了新的要求。到2015年9月末，中国未清偿余额已达到了441627.6亿元，在2000年时仅为26518.5亿元；相应的，债券余额与GDP之比也从2000年的26.58%上升到了2015年的72.09%。但储备货币要求的高安全性、高流动性的国债余额较小，9月末的国债余额仅为103150.63亿元；即便包括政策性银行在内的金融债券可视为政府机构债券，有比较好的安全性和流动性，足以满足境外投资者对资产流动性与盈利性的要求，但规模也仅为138944.22亿元。国债与金融债券之和与2014年GDP之比也仅为38.06%。相对于其他发达经济体的债券市场而言，中国债券市场仍然比较缺乏应有的深度、规模有限，尚难以承接大规模的国际投资者债券配置需求。因此，要让人民币在将来发挥国际储备货币的职能，就要进一步发展中国的债券市场，尤其是政府债券市场。李克强总理在今年的《政府工作报告》中指出，要扩大债券发行规模，虽其要义更多指向企业债券，但也应当包含逐步扩大中国政府债券的发行规模、丰富政府债券的期限结构。
第四，切实的市场化改革与创新对人民币国际化的最终成功至为关键。稳健的宏观经济和金融有助于增强国际投资者对人民币的信心，扩展其储备功能。人民币成为SDR的篮子货币，有助于增强境外投资者对人民币的信心，但这只是信心中极不重要的外在条件。所谓加入SDR就相当于IMF为人民币国际化背书之说，实不敢苟同。对人民币的背书，不在别的，而在中国健全的经济发展和创新之上打造出来的健康的金融体系与坚挺的人民币。反面的教材同样是日元，泡沫经济破灭后的日本经济一蹶不振，直接击碎了日本人日元国际化的美梦。宏观经济不稳定会导致汇率的剧烈波动，也会导致国内金融资产价格的巨大波动和风险，降低该国货币作为国际储备货币的吸引力，国际投资者也不会信任经济不稳定、灵活性差、难以自我恢复的国家的金融资产。这正是欧元仍难以取得与美元相匹敌的储备货币地位的重要原因。
那么，什么力量能够铸造稳健的宏观经济与金融体系呢?答案是，通过切切实实的市场化改革与创新，提高经济的灵活性和自我复元的韧性。新常态下的中国经济再也无法通过过度刺激投资来实现高增长了，因此，十八届五中全会提出了“供给侧”改革。所谓供给侧，最基本的仍在于市场化和创新。市场化是机制的根本性转变，而创新既包括组织的创新，也包括利用新工业革命的契机实现技术与产品的升级。唯有如此，中国才能在全球经济中提升竞争力。当然，市场化仍然需要发挥好政府的作用，政府在敬畏市场、尊重市场的前提下，守住不发生系统性金融风险的底线。总之，经济新常态下的政府稳增长、简政放权下的市场化改革，不仅是国内的需要，也是人民币进一步国际化的需要，这比是否是SDR的篮子货币更为根本。
(作者系第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任)
