海通宏观债券姜超、顾潇啸、张卿云等
摘要：
2015年11月19日，央行官方微博宣布将于15年11月20日起下调隔夜SLF利率至2.75%，下调7天SLF利率至3.25%。此前，央行曾于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。我们的主要结论是：SLF利率下调，利率走廊封顶。
1）下调SLF利率，顺应低利率。
人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，分别下调隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。当前R007稳定在2.3%，R001稳定在1.8%，7天逆回购招标利率为2.25%，本次SLF利率下调顺应低利率环境，表明货币宽松延续。
2）利率走廊成形，SLF利率为走廊封顶。
利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，构成了从短期到长期的利率走廊，其中SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，新传导机制开始生效。
3）稳定短端利率，货币利率仍低位。
根据泰勒规则，与我国6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的货币利率应在2%左右。无论是下调逆回购招标利率、降准投放流动性，取消IPO预缴款制度，还是此次下调SLF利率，都旨在呵护资金面，稳定债券短端利率，因此货币利率低位无忧。
4）长期坚定债牛，短期休养生息、布局来年。
当前我国经济增正处于速换挡期，货币宽松和低利率是大趋势，因此我们长期看好债牛。但短期受美联储加息、股市回暖和IPO重启分流资金、财政政策加码影响，债市进入震荡期，我们建议抓住4季度调整期，布局来年。
正文：
具体来看：
第一，下调SLF利率，顺应低利率。
人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，分别下调隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。2015年以来，央行曾于1季度开展常备借贷便利3347亿元，并于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。
当前货币利率仍保持低位，其中R007稳定在2.3%，R001稳定在1.8%，7天逆回购招标利率为2.25%，本次SLF利率下调顺应了低利率环境，表明货币宽松延续。
第二，利率走廊成形，SLF利率为走廊封顶。
海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。
我国于15年10月23日取消存款利率浮动上限，而贷款利率下限早于13年7月放开，表明我国利率市场化已完成最后一跃。利率市场化完成后，操作相对频繁、利率及时公布、引导R007的正逆回购招标利率将成为基准利率。
除了正逆回购利率对货币利率的引导外，SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率，构成了从短期到长期的利率走廊，其中SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，将市场利率引导在合意范围内，新传导机制开始生效。
第三，稳定短端利率，货币利率仍低位。
我们预计15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年继续降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根据泰勒规则，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的货币利率应在2%左右，这意味未来7天回购利率有望下行至2%。
无论是央行下调逆回购招标利率、降准投放流动性，还是证监会取消IPO预缴款制度，或是此次下调SLF利率，都旨在呵护资金面，稳定债券短端利率，因此货币利率低位无忧。
第四，长期坚定债牛，短期休养生息、布局来年。
当前我国经济增正处于速换挡期，货币宽松和低利率是大趋势，在基本面支持下，我们长期看好债牛。但是经过前期债市大涨，当前利率已压至历史低位，继续下行受到多重风险因素制约，一是IPO将重启、股市回暖，或造成资金回流股市；二是央行表态不过度放水，而财政政策加码，政府债券大量发行或抽离债市资金；三是12月美联储加息预期大增，影响国内汇率和利率下行。因此短期债市面临一定调整压力，我们建议抓住4季度调整期，布局来年。
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