王涵 兴业证券首席宏观分析师
今年以来，央行的操作不断，手段上五花八门。乍看之下，似乎“东一榔头西一棒子”。然而，我们认为这背后都有一个统一的逻辑。因而我们对今年以来货币政策的思路进行梳理。
1)外汇占款下降导致的三大问题（基础货币被动下降、资金期限变短、企业缺资本）是货币政策“创新”的本源；
2)对外：基本面下行压力下提高人民币长期需求（SDR），稳定外部资金预期；
3)对内1：降准+公开市场操作——解决基础货币下降的问题；
4)对内2：信贷资产抵押再贷款——解决银行对长期资金预期不稳、资金期限变短的问题；
5)对内3：专项金融债+股权注资上市公司——解决企业缺资本金的问题。
外汇占款下降是货币政策创新的本源
在经济学理论中，曾一度将货币政策看做是外生的。然而很显然，在当前的经济中，货币政策是内生的。在过去几年，对中国货币政策影响最大的因变量显然是外汇占款的变化。总结一下，外汇占款的下降对中国的影响至少包含以下三个方面：
1）全社会由“资金过剩”变为“资金短缺”，基础货币投放由外部盈利（外汇占款）导致被动投放的模式难以为继。同时，人民币贬值与资金流出形成负反馈，进一步加剧资金短缺的问题；
2）全社会资金期限变短，表现为银行负债久期变短，进而导致银行资产端久期变短。从全社会对利率期限互换的需求大幅上升可以得到侧面验证；
3）企业由“利润留存累积资本”变为“缺资本”，负债占比上升，杠杆率上升。
在以上的这三个问题下，货币政策显然不仅仅是“宽松”二字就可以简单解决的，货币政策被赋予了更多的责任。
对外：基本面下行压力下稳定资金流动
对外而言，稳定汇率是稳定外部资金流动预期的第一步。当然，汇率的长期稳定最终需要基本面的长期稳定，这并非短期内可以解决的问题。中短期内可以解决的问题是扭转人民币在全球资产中的低配现状，以此提高人民币的需求。而考虑到在未来几年的时间内，中国基本面依然面临着下行压力。在这种背景下，如果放开私人部门的人民币可兑换，可能意味着更大的汇率/资本流动压力。而更优的折衷做法则是增加政府部门对人民币的需求，这正是中国政府始终致力于加入SDR的原因。临近IMF对SDR的评估，央行再次引导人民币升值。从市场表现来看，尽管即期汇率相对中间价出现一定幅度的贬值，但期权市场反映出来的贬值预期进一步下降。
对内：对外占下降导致的三大问题“见招拆招”
今年以来，央行层面进行过多次传统的降息降准，同时”新花样“不断。我们认为，本质上来看，无非对应着前面所说的外汇占款下降导致的三大问题：
1）降准+公开市场操作——解决基础货币下降的问题。周小川的”池子论”已非常明确的指出，过去不断提升的准备金率正是中国流动性的蓄水池，是长期平滑外部资金的手段。而现在正是有序开闸以对冲基础货币的被动收缩的时间；
2）信贷资产抵押再贷款——解决银行对长期资金预期不稳、资金期限变短的问题。尽管降准可以缓解总量上流动性的紧张，然而现在外汇占款的下降是常态，但降准只能是离散的，因而这必然造成银行对长期流动性预期的不稳定，进而导致全社会资金期限变短。要解决这个问题，需要有一个常态化的、由商业银行自己主导（而非央行决定投放总量流动性的时间）的基础货币投放机制。信贷资产抵押再贷款正是这一目的下的产物；
3）专项金融债+股权注资上市公司——解决企业缺资本金的问题。以上两个措施仅解决了资金的来源，但是正常情况下这依然是以负债的形式反映到企业的账上，企业资产负债表恶化的问题依然没有解决。而政府通过发行专项债吸引资金，借道政策性银行，向企业部门注资。这相当于一个分级产品，通过这个收益分级，居民部门仍然获得固定收益，而政府获得劣后收益。通过政府的背书，将企业的资金来源由面向居民的债务变为面向政府的股权。
诚然，这些货币政策的“新花样”意味着政府对于实体经济的指导性更加明显（比如信贷资产抵押再贷款意味着央行可以引导银行资金的流向，股权注资更是直接）。但在上半年，政府试图通过股权市场来市场化的配置资源受挫之后，这无疑是另一条转型的尝试之路。
（文章来源：微信公众号XYMACRO 兴业证券宏观与固定收益研究成果展示与交流平台）
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