作者 谷牧青
■在保持战略定力的同时，当潜在通缩风险显现、需求相对低迷和杠杆累积时，应灵活实施稳中趋松的货币政策，辅之以配套系统性改革措施以及金融市场制度环境与生态环境建设，从而有效转换杠杆结构，优化金融调控机制，确保金融调控精准发力，使金融活水更加高效地注入实体经济。最终，实现货币政策能够有效配合财政政策的实施，加快经济转型升级和结构调整，从而稳步瓦解“通缩杠杆螺旋”，实现国民经济中高速平稳发展。
■应积极培育良好的货币调控操作环境:对外强化货币政策的国际协调，谋求国际范围内金融调控的利益共识；对内强化货币政策前瞻性与规则性，并加强货币政策与其他政策协调配合，引导公众形成理性预期，从而优化货币调控效果。
潜在通缩与杠杆叠加的理论释疑
宏观经济理论中，通货紧缩系指商品与服务价格普遍性下降。学术界通常采用两个指标对其进行综合性判断:一是物价水平长期持续性走势；二是经济增长率变化。我们不妨以此考察近期宏观经济形势。
目前，相关数据已能凸显出我国所面临的潜在通缩威胁。自2012年起，我国物价水平和经济增速一直呈现出持续性回落趋势。经济增速已从先前的两位数增长逐步降至当前7%左右的边界。就物价长期走势而言:在生产资料领域，8月份工业品出厂价格指数PPI同比下降5.9%，已连续42个月处于负增长，降速创下6年新高。一般情况下，PPI作为CPI的先行指标，若PPI长期负增长，则势会必对CPI形成向下的压力，从而加剧通缩预期。同时，我国制造业采购经理指数PMI在8月回落至49.7%，制造业增长动力不足，工业生产呈现相对疲软态势。在消费资料领域，消费者物价指数CPI同比涨幅已从往年高位跌落至2%以内。8月份虽略微上调，但主要因猪肉、鸡蛋和粮食等食品周期性回升所致，若剔除食品因素，可判断非食品类CPI仍处于低位“非常态”，何况9月份猪肉价格已停涨回调。据相关专家测算，反映整体通胀水平(但不含进口)的GDP平减指数同比涨幅则回落更甚，已由2011年接近9%的高点跌至近期-1%左右。此外，房市虽呈现复苏势头，但开发商总体相对谨慎，房地产行业投资疲软；资本市场处于修复与发展阶段，负面情绪弥散，投资者信心亟待恢复。诚然，物价指数和经济增速等指标变化，在某种程度上已彰显出我国潜在通缩风险的严峻性。笔者认为，我国通缩压力主要源于以下几个方面:
首先，就国内因素分析:一方面，由于周期性与结构性因素双重叠加，经济下行压力加大，部分行业产能过剩与有效需求不足所引致的“供需螺旋”使物价持续萎靡；另一方面，不可否认，近年来经济结构调整的政策使重化工业等部门在短期内面临巨大运营压力，山西、黑龙江、新疆等资源及重化工业聚集区涌现局部性“塌方式下跌”，经济转型面临的区域性与行业性风险凸显，煤炭、石油、金属等行业低迷拉动PPI回落。同时，地方政府债务累积与“懒政怠政”所引发的内需不足亦为市场低迷重要原因。其次，就国际因素分析，输入性通缩应受重视，国际大宗商品价格走低通过贸易与金融渠道诱导我国PPI持续下行。同时，全球经济仍处于后危机时代的复苏进程中，债务周期与停滞周期相互叠加。除美国外，其他各国复苏势头缓慢，通缩风险严峻，复杂与分化仍是未来全球经济长期运行特征。另外，由于欧洲和日本量宽操作，人民币实际有效汇率与名义有效汇率一年多来都呈现上浮趋势，这无疑会通过汇率渠道加剧通缩压力。
与此同时，我国杠杆率持续累积态势不可忽视。金融危机后，政府部门和企业积累了大量杠杆。目前，政府债务虽总体可控，但局部性与区域性风险严峻，偿债过程中流动性风险深化，或有债务风险敞口扩大，政府债务消化置换无疑对经济转型构成很大阻力，压缩了中央宏观政策操作空间；上市企业(尤其是国企)负债股权比率近年来显著上升，盈利能力却大幅下降。但通过国际比较可知，我国政府部门杠杆率仍相对适中，而非金融企业杠杆率则在全球已处于较高水平。当下高杠杆行业(煤炭、化工和钢铁)通常也是通缩压力与产能过剩较严重行业。理论上而言，高杠杆增大企业的债务违约概率，使行业性和区域性风险加剧；同时，增加企业运营负担，使其转型升级与规模扩张面临财务梗阻。眼下，潜在通缩风险正逐步蚕食企业盈利水平，并变相推高其真实融资成本与债务负担，以至部分企业已陷入财务成本增速高于营业收入和增加值增速的困局，造成产量下降、订单萎缩、裁员加快，这反过来又可能加剧通缩风险。
可见，潜在通缩与杠杆并存所呈现出的“通缩杠杆螺旋”日渐彰显，由此可能引发的系统性风险已不容忽视。
