许鑫
6月中旬以来，沪深股市的暴跌以及之后的政府大规模救市吸引了全世界的眼光，而到了8月中旬，中国央行的突然主动让人民币贬值的举动又超越股市站到了世界舆论的风口浪尖。其实，市场化的汇率形成机制一直是我国金融改革的目标，但近一段时间的稳定汇率似乎暂时性超越了这个目标。比如，外管局9月9日发布的关于加强购汇管理的特急文件，被解读为稳定汇率的手段之一。虽然人民币汇率面临着下行压力，但考虑到我国巨大的外汇储备以及“大政府”的控制力，如果强行维持人民币汇率，很有可能会成功。只是这样的成功必须付出高昂的代价，其中最大的代价就是市场效率。
根据一般的金融原理，汇率短期内取决于内外的利差，长期内取决于内外经济增长的差异。从短期来看，内外资产收益率的差异出现扩大的趋势。随着美国经济的复苏，7月核心CPI回到1.8%，8月美国的失业率下降了0.2个百分点至5.1%，美联储加息的可能性在不断增大。中国经济处于下行通道，自去年下半年以来央行5次降息，试图通过压低长期利率刺激经济。逐利性必然驱使短期国际资本流出中国，流入美国，短期内人民币汇率承压。从长期看，中国经济面临从高增速向中低增速换挡，从过去10年的10%左右降至目前的7%，资本的长期回报率也随之下降，而美国在页岩气、3D打印等新技术的驱动下正渐次开启一个新的经济增长周期，美元汇率自然会对这种经济增长差异做出反应。因此，人民币贬值可以说是一种市场趋势。然而，这种市场趋势并不代表人民币一定会贬值。我国央行手中拥有3.56万亿美元外汇储备，即使按8月每月流失930亿美元的峰值速度，也足以支撑数年。我国至今尚未实现资本账户的完全流动，加上传统“大政府”的强大控制力，我国可能在很长时间内以行政力量对冲市场趋势。
汇率的猛烈波动必然会伤害经济，但汇率本质也是一种价格，自然由市场供求决定。一个强有力的政府可以在较长时间内干预乃至对抗市场力量扭曲价格，但终究不是长久之计。如果我国希望长期稳定汇率，那么市场效率必然受到损失。
最突出的是，我国利用国际市场的效率必然受到损失。中共十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出:“必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好的结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置”。“引进来”和“走出去”都与汇率有着直接而密切的关系，人为高估的汇率显然既不利于“引进来”，也不利于“走出去”。就“引进来”而言，高估的汇率显然不利于国际资本进入中国。正如前文所说，与中国的资产回报率相比，美国的资产回报率正在提高，促使游资涌入美国，因而汇率下调是对资产回报率相对变化的一种自然反应，最终使得中美两国的资产回报率再次趋于平衡。如果人为干扰汇率的自然调整，中美资产回报率的相对变化就无法修复，国际资本也就更缺乏动力进入中国。就“走出去”而言，高估的汇率会使国内产品失去国际竞争力。以低汇率刺激出口，则等于变相补贴外国消费者，固然不可取，但为了稳定汇率而对抗自然趋势，降低本国产品的国际竞争力，也同样不可取。更为严重的是，汇率的扭曲会导致资源的错配。当代金融发展和金融压抑理论的奠基人罗纳德·麦金农以金融深化理论闻名于世，汇率在他的理论中占据重要地位。他认为，上世纪下半叶，很多发展中国家人为高估了本国汇率，结果进口比本国生产更为有利可图，最终阻碍了本国形成相应的生产能力。
人为稳定汇率必然带来一定程度的外汇管制，可能会对我国金融市场和人民币国际化造成不可避免的扭曲。依据外管局上周的购汇管理文件，如果在一段时间内不同人持续向同一个外国账户汇款，该账户就可能上“关注名单”，被暂停业务。我国目前没有开放资本项目下的完全兑换，但为了探索建立了QDII制度，即经过审批的机构可以获得一定额度的外汇投资国外市场，可以看成部分的资本项目开放。而根据外管局公布的数据，自今年3月以来，QDII的额度再未增加，也就是说，外管局没有再批准国内资金汇兑成外汇投资境外市场。外汇管制会损害国际市场的信心。近年来，我国一直在积极推进MSCI把沪深A股纳入其中。市场测算，如果此举成功，将带来400亿美元的增量资金。然而，过去一两年里此事未有进展。MSCI公司把国家分为“前沿”、“新兴”和“发达”三类，其中重要的分类标准，就是一国市场资本流入流出的方便程度，人民币汇兑的管制可能就是MSCI担心之一。同时，我国正在积极推进人民币国际化，此次稳定汇率的政策也被很多市场机构解读成为人民币国家化保驾护航。毫无疑问，币值稳定是成为国际货币的重要条件，但资本的自由流通可能才是国际市场看重某一货币的根本因素。
汇率稳定对经济具有重要的意义，但这种稳定应该是建立在市场供求基础上的均衡，而非人为干预下的平稳。二战以后，没有哪个国家有实力实行固定汇率，美国和英国是近一个世纪内的世界金融霸主，但他们也无力维持固定汇率，上世纪70年代英国放弃了英镑汇率，美国也放弃了美元和黄金之间固定比率。以我国当下的实情，从经济效率角度来说，短期看，为避免汇率的剧烈波动对企业的生产经营造成巨大危害，发展外汇衍生品市场或许是比外汇市场干预更好的选择。
(作者系资深宏观经济评论人)
