连平 交通银行首席经济学家
去年四季度以来，稳健的货币政策向偏松方向频繁调整。迄今，央行已四次降息、三次降准，其效应自二季度以来得到明显发挥，市场流动性较为充裕，利率水平大幅下降。随着货币政策工具调整的滞后效应进一步显现，下半年货币金融环境将更加趋向宽松。未来货币政策应注重定向调节，增强针对性。
一、下半年流动性将保持充裕，利率水平进一步下降
上半年，货币信贷和社会融资规模实现平稳增长。新增人民币贷款6.56万亿元，同比多增5371亿元，尤其是由于6月份当月对非银行金融机构贷款减少，当月对实体经济的新增信贷高达1.33万亿元。但由于上半年实体经济下行压力较大，银行仍在一定程度上采取使用票据融资方式来占用信贷额度。预计下半年随着实体经济的好转及企业中长期投资意愿的改善，银行提供中长期信贷支持的动力势必增强。下半年，票据融资在短期信贷中占比将有所下降。受前期监管规范实施和地方政府债务置换的影响，上半年信贷以外的社会融资规模较去年同期少增，但总体来看较为平稳。
在前期货币政策效应继续显现和实体经济运行趋于好转的大环境下，下半年新增贷款绝对量同比将较多增加，全年可能达到10.5万亿元左右；余额增速保持平稳，约13%左右。新增信贷在社会融资规模中的占比会保持在70%左右的相对高位，为社会融资规模增速的趋稳作出积极贡献。经历了非理性的波动，下半年股票市场会逐渐走向平稳，股票融资的增速会有所下降。受监管规范持续加强和有效需求相对不足的共同影响，信托等银行表外融资会继续在低位徘徊。
未来企业债券融资增速将继续承压但会缓慢回升。其压力一方面来自企业盈利能力较弱，现金流不乐观，偿债能力薄弱和债务违约风险相对较高，这将会影响投资者的债券投资意愿，同时也会增加企业债券融资的成本。另一方面的压力则是受地方政府存量债务置换的影响，通过地方融资平台所发债务明显减少，而到期债务却逐渐增多。而推动债务融资发展的积极因素首先是监管部门大力推动直接融资市场发展，鼓励企业通过债券市场进行融资的政策导向十分明确且坚定；其次是市场流动性较为充裕，有利于降低企业发债成本，而随着地方政府债务置换逐渐走上正轨，下半年这方面因素的压力会逐步减轻。因此，下半年企业债券融资在社会融资总量中的占比有望缓慢回升。
未来基础货币增长和货币乘数提高将共同推动M2达到年度预定目标。下半年，在经济企稳回升、人民币汇率基本稳定、资本流动压力减缓的影响下，外汇占款状况会好于上半年，从而有利于基础货币增长。积极财政政策加大力度，盘活存量，用好增量，财政存款减少都有利于基础货币增加。央行仍会运用多种工具主动进行流动性投放。据此判断，下半年基础货币增速会明显回升，年末达到10%左右。下半年，在准备金率下调、定向支持力度加大、信贷需求逐步回升和存贷比考核取消正在实施的环境下，新增信贷将会平稳增长。随着直接融资发展和互联网金融崛起，货币派生机制发生了微妙的变化。银行越来越多地参与证券市场的资产扩张活动，从而有利于货币乘数的提高，预计年末货币乘数有望由一季度的3.95提高到4.5。据此判断，下半年M2将逐步回升，年末达到12%至13%区间内，在稳增长中发挥应有的作用。
下半年实际融资规模会有明显扩大。因为随着2万亿元至3万亿元地方政府债务置换的实施，包括银行和非银行金融机构将会在债务腾挪后盘活原有额度，实际增加相应的融资和信贷投放。而地方政府发债是不计入社会融资规模的，因此增加的2万亿元至3万亿元地方政府债务将不会在社会融资规模中体现出来。如果金融机构在需求回暖下进行了积极投放，保持社会融资规模和信贷平稳增长，则意味着下半年实际融资会比预期多增长2万亿元至3万亿元，从而更有力地支持经济增长。从6月份十分积极的金融数据看，这种可能正在成为现实。
随着降息降准以及一系列定向调节措施效应的逐步显现，下半年社会融资成本也将会明显下降。6月末贷款加权平均利率已有明显回落。新发放贷款加权平均利率为5.97%，比上年末下降了64个基点，比上年同期下降了101个基点。6月末企业整体融资成本是6.32%，比上年末下降了68个基点，比上年同期下降85个基点。随着利率进一步下降和PPI的回升，下半年实际利率也会陆续明显下降。
二、货币政策操作以定向为主，普调为辅
未来要促进经济稳定地运行在合理区间，有必要进一步有针对性地开展货币金融政策调节。货币政策操作以定向为主，普调为辅。采取利率汇率基本稳定、市场流动性保持充裕、银行业稳健运行等举措，去除政策障碍和制度瓶颈，努力形成政策调节合力，保持货币金融宽松环境。
从进一步促进社会融资成本下行的角度看，降息似乎仍有必要，但当前进一步降息已经面临一系列制约因素，必要性也在明显下降。目前，一年期贷款基准利率已降至历史最低水平。之前降息降准的效果已经开始显现，金融机构贷款利率持续回落。从以往货币政策对实体经济的影响有约两个季度的滞后期看，下半年名义贷款利率还会进一步显著下降。鉴于总需求改善和基数效应，下半年PPI降幅有望收窄，年底PPI有望从目前的-4.8%收窄到-3%左右。如此一来，下半年实际利率就有望下降两个至3个百分点。有必要指出两点，一是当前实际利率水平较高的主要原因不是利率水平高，而是PPI负值较高；二是PPI负值高主要不是需求问题，而是国际大宗商品价格持续在底位徘徊。在这种情况下，如果大宗商品价格降幅持续大于PPI的降幅，则在其他成本变化不大的情况下，实际利率较高对企业的实际压力并没有其所显现的那么大。未来降息对缓解实际利率水平较高的效应将明显递减。受连续降准降息的影响，目前中美利差已经明显收窄。目前，一年期国债收益率中美利差只有1.5%左右，属于长期来看的较低水平，而去年和今年年初大部分时间这一利率都在3%以上。在今年晚些时候美国有可能加息，有必要特别关注美联储加息前美元和国际资本流动的走势。而国内进一步降息则会加大资本流出和汇率贬值的压力。在房地产市场回暖、部分地区房价显著上涨的情况下，进一步降息可能会对房地产价格上涨带来刺激。
未来可以根据需要适度下调准备金率。存贷比75%监管指标即将改为监测指标，这将有利于缓解银行吸收存款的压力，适度减少信贷投放的存款约束，这会对准备金率下调起到一定替代效应。保持市场流动性充裕应是下半年经济平稳运行的十分重要的前提。未来准备金率下调应主要视外汇占款情况、市场流动性变化状况进行适度、适时灵活调整。而从配合地方政府债务置换加大力度和顺利推进的需求看，下半年有必要相应下调存款准备金率。
未来应进一步加大定向调节力度，加大PSL、定向降准、定向再贷款等操作力度，更有针对性地促进中长期融资增长，有效降低中长期融资成本，加大对特定金融机构的支持力度。
从发展战略和风险控制的角度看，下半年人民币汇率应保持基本稳定，抑或可以略显坚挺。资产价格和汇率走势密切相关。近期股市下跌很快就反映在外汇市场上。尤其是在境外人民币离岸市场初具规模的情况下，应密切关注因股市下跌引发境内外人民币贬值和境内资本流出压力加大可能带来的风险。未来美联储加息很有可能会加大资本流出和人民币贬值压力。我国经济结构调整和转型升级、人民币争取加入SDR、人民币国际化推进、企业加大步伐“走出去”以及“一带一路”战略实施都需要稳定和略显坚挺的人民币汇率作为良好支撑。鉴于此，建议有关部门密切监测当前的跨境资金流动情况、境外人民币离岸市场的汇率状况，高度重视可能出现的异常波动，并针对可能出现的资本流出和贬值压力做好准备，坚决防止出现汇率持续大幅贬值的情况。在经济全球化时代，当资产价格出现大幅波动时，稳定货币汇率十分重要。要防止由于资产价格与本币汇率相互促进、循环推动带来的系统性风险。
未来应努力保持银行业稳健发展。银行业是我国金融机构的主体，是支持实体经济的中坚力量，而上市银行则是股市的中流砥柱。可以说，在当前经济仍有下行压力、股市大幅调整的情况下，银行业的稳健发展对降低社会融资成本、支持经济平稳增长和避免发生系统性风险具有十分重要的作用。因此，建议努力保持银行业的稳定，尽快落实存贷比由监管考核改为监测指标，明确存贷比作为监测指标后的监管细则，通过降低银行负债成本来推动社会融资成本下降。有必要排查小型银行通过各种合法和灰色渠道参与股市的实际情况，评估其潜在风险，采取针对性的措施，有效控制风险。目前，我国银行业税负较重，具体表现在税率较高，同时征收营业税和所得税，建议尽快启动金融业营改增试点。
