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人民币汇率形成机制改革与外汇市场供求

中国金融信息网2015年07月09日08:57分类:人民币动态

核心提示:未来人民币汇率变化轨迹变化取决于两个因素:一是人民币汇率中间价;二是日波动幅度限制。在2%的日波幅限制下,即期汇率会跟随中间价变化,货币当局对市场供求的影响非常显著,在汇率决定上处于核心作用。

肖立晟 中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任

2005年7月汇改至今已有十年光阴。期间人民币汇率形成机制取得重大进展,人民币汇率弹性逐步增强,汇率形成的市场基础逐步扩大,外汇市场产品日益丰富。本文简要回顾了人民币汇率形成机制的进展以及央行管理汇率形式的变化,建议建议央行进一步降低对人民币汇率中间价的干预,顺应市场供求压力,完善汇率形成机制改革,优化经济结构。

人民币汇率形成机制改革的进展

经过缓慢而长期的升值,当前人民币汇率水平趋近均衡水平。自2005年7月中国人民银行重启汇改以来,人民币对美元累积升值26%,人民币实际有效汇率累积升值56%。人民币汇率持续升值的动力主要源于国际收支的基本面因素。中国的经常账户顺差占GDP比率,在2007年曾经达到10%的峰值,随后经常账户顺差的增速显著放缓至2%左右。基于经常账户余额占GDP比率持续低于3-4%代表外部失衡显著缓解的标准来衡量,目前人民币市场汇率已经相当接近于均衡汇率的水平。

人民币汇率弹性显著增强。自2005年以来,中国人民银行已将人民币汇率日度波幅从0.5%扩大至2%。2014年3月中国人民银行已经将汇率日度波动幅度扩大到上下2%。随着人民币对美元汇率日均波幅的逐渐放开,人民币对美元汇率中间价与市场价之间的价差幅度也变得越来越大,在岸人民币汇率和离岸人民币汇率之间价差幅度越来越小,表明近年来人民币汇率形成机制的弹性已经显著增强。

外汇干预从数量管理转向中间价管理。从央行的市场干预来看,中国央行不再直接入市购买美元,更多依靠中间价的方式管理汇率预期。2014年中国央行的外汇储备和基本保持稳定,金融机构外汇占款甚至略有下降,这反映市场流动性已经相对紧张,央行不再像过去积极入市购买美元资产干预人民币汇率,而是依靠中间价稳定汇率。人民币对美元汇率中间价在波动上有明显的自回归特征,即中间价在之前一段时间的升值幅度与未来一段时间的升值幅度存在负相关。决策层通过管理中间价波动性来平滑汇率走势。

外汇市场供求的作用逐渐显现

在2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案中明确指出,人民币汇率中间价的制定规则是“以市场供求为基础,参考篮子货币汇率变动,……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”从中可以发现影响人民币中间价汇率走势的三个重要变量:市场供求、篮子货币汇率,以及汇率稳定。

其中,市场供求是指银行间外汇市场美元交易的供求平衡,篮子货币汇率则主要指欧元日元英镑和澳大利亚元等主要货币汇率的变化。从历史经验来看,除了次贷危机期间(2008年10月-2010年6月)人民币重新盯住美元外,大多数时候,央行一直在认真执行这一中间价制定规则,特别是在2012年4月,央行扩大汇率波幅至上下1%后,市场供求的力量开始显现,若中国贸易顺差增长,外汇市场美元供过于求,人民币中间价就会相应走强,在每一次贸易顺差公布日,人民币中间价都会有一定幅度的跳升。

其中,市场供求力量的强弱是划分人民币汇率形成机制从固定汇率转向浮动汇率的关键因素。以此为标准,自2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来,汇率形成机制的变化可以分为两个阶段。

阶段一:2005年7月—2012年4月。在此期间,人民币汇率定价权完全掌握在货币当局,货币当局在外汇市场上美元持续供大于求的局面下,选择人民币对美元的渐进、持续升值。从汇率形成机制角度看,无论是钉住美元还是保持人民币对美元的渐进升值没有本质区别,市场对汇率价格没有直接决定作用,市场供求力量会不会影响汇率取决于央行的态度。

阶段二,2012年4月至今。在此期间,人民币汇率定价部分向市场转移。标志性的时间是2012年4月,即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%;2014年3月,日浮动幅度由1%扩大至2%。人民币汇率日波幅明显放大,市场力量在人民币汇率形成中的作用开始显现和放大,尽管货币当局仍处于主导力量。

2005年7月-2012年4月,人民币汇率的主要特征是持续渐进升值,汇率形成机制没有实质性变化。2012年4月至今,人民币汇率的主要特征是渐进扩大波幅,市场力量在汇率价格决定中开始发挥作用。与其它国家货币的汇率变化形态相比,人民币汇率的变化形态的最大独特之处在于“渐进”,世界上还没有其他国家货币当局完成如此渐进地汇率单方向持续变动,以及如此渐进地扩大汇率波动幅度。

尽管市场供求的力量逐渐显现,当前人民币汇率仍然在很大程度上受中间价影响。未来人民币汇率变化轨迹变化取决于两个因素:一是人民币汇率中间价;二是日波动幅度限制。在2%的日波幅限制下,即期汇率会跟随中间价变化,货币当局对市场供求的影响非常显著,在汇率决定上处于核心作用。当前我国对外净出口增速仍在放缓,汇率升值压力较低,建议央行进一步降低对人民币汇率中间价的干预,顺应市场供求压力,完善汇率形成机制改革,优化经济结构。

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[责任编辑:李滨彬]