北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--国家外汇管理局国际收支司司长管涛日前撰文指出，我国将继续呈现“经常项目收支基本平衡、跨境资本流动双向波动”的国际收支格局。对于跨境资金流动可能出现的这种双向振荡格局，市场各方必须要有思想和措施上的准备，做好应对预案，管好敞口风险，积极防患未然。
管涛在在《中国金融》杂志撰文指出，2015年，我国国际收支运行的诸多影响因素中，较为确定的至少有三项。一是我国将继续保持较大规模的外贸进出口顺差。二是人民币将继续维持对美元、欧元、日元等主要国际货币的正利差。三是我国经济增长速度将维持在世界主要经济体中的较高水平，而且随着一系列结构调整和改革措施出台，以及“微刺激”政策的逐步落实，有利于提振市场信心、稳定经济增长，吸引长期资本流入。
管涛指出，国内外宏观环境仍存在较多不确定性因素，可能会加大我国跨境资金流动的波动性。一是当前我国经济发展进入新常态，由高速增长转向中高速增长，有可能引起境内外投资者对人民币资产的重新定价。二是本外币利差缩小，有可能加速市场主体的财务运作调整。三是美元趋势性走强可能继续推动市场主体回补美元空头、加大债务去杠杆压力。四是在经济下行压力下，产能过剩、地方政府债务、影子银行、高房价、信托违约风险、银行信贷资产质量等新老问题将被市场持续关注和反复炒作。五是外部环境的不确定因素较多，如世界经济延续缓慢复苏，发达经济体货币政策分化有所加大，新兴经济体面临更多挑战，地缘政治冲突此起彼伏等。
以下为全文：
国际收支运行新常态
作者：管涛
导读｜“藏汇于民”和“债务去杠杆化”的调整路径，从宏观上来讲有利于外汇供求平衡，从微观上来讲有利于企业部门减少货币错配，更好地应对资本流动的冲击
2014年，在“三期”叠加、国内经济发展步入新常态的大背景下，我国国际收支运行也进入新常态，经常项目收支状况趋于基本平衡，跨境资金流动有进有出、人民币汇率有涨有跌的新情况、新变化更加凸显。
我国跨境资金双向波动更加明显
国际收支进一步趋向基本平衡
经常项目收支继续保持基本平衡。从国际收支口径看，2014年前三季度，我国经常项目顺差1527亿美元，同比增长10%，经常项目顺差与GDP之比为2.2%，虽然较2013年全年水平回升了0.2个百分点，但仍在国际合理标准以内，显示人民币汇率趋于均衡合理水平。
资本项目由大量净流入转为持续净流出。第一季度，经常项目顺差70亿美元，资本项目顺差940亿美元；第二、第三季度，经常项目顺差分别增至734亿和722亿美元，资本项目却转为分别逆差162亿和90亿美元。前三季度，资本项目累计顺差687亿美元，同比大幅下降65%。第四季度仍呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支格局。
外汇储备增长势头趋于放缓。第一季度，在“双顺差”的推动下，国际收支口径的外汇储备资产增加1258亿美元。第二、第三季度，尽管经常项目顺差随货物贸易盈余增长而大幅扩张，但因为“经常项目顺差、资本项目逆差”，外汇储备资产分别增加228亿和减少1亿美元。前三季度，外汇储备资产增加1481亿美元，同比下降51%。
“藏汇于民”和“债务去杠杆化”是第二季度以来资本项目逆差的主要原因。第二季度，经常项目与直接投资差额之和为1127亿美元，较第一季度增长86%，但非直接投资资本流动（即证券投资与其他投资差额之和）由第一季度净流入401亿美元转为净流出549亿美元，减少950亿美元，基本可以解释同期储备资产较第一季度少增1032亿美元的原因。具体来看：证券投资净流入146亿美元；其他投资由第一季度净流入转为净流出695亿美元，其中资产方净流出1176亿美元，负债方仍为净流入483亿美元。资产方的净流出反映了第二季度外汇存款增加652亿美元，而外汇贷款下降23亿美元，银行将当期外汇贷存差675亿美元存放或拆放境外，可见“藏汇于民”是导致第二季度其他投资净流出的主要原因。第三季度，经常项目与直接投资差额之和为1167亿美元，较第二季度增长4%，但非直接投资资本流动净流出537亿美元，环比少流出12亿美元，低于同期储备资产较第二季度少增224亿美元的水平。具体来看：证券投资仍为净流入235亿美元；其他投资净流出772亿美元，环比增长11%，其中资产方净流出656亿美元，负债方由第二季度的净流入转为净流出116亿美元。资产方的净流出显示“藏汇于民”仍是导致非直接投资资本净流出的重要原因。负债方逆转则主要反映了第三季度进口贸易融资余额减少365亿美元，而第一、第二季度分别为增加241亿美元和187亿美元，因此负债去美元化是第三季度非直接投资资本净流出的又一重要原因。
外汇供过于求的矛盾明显缓解
银行即期结售汇由年初较大顺差转为逆差。2014年第一季度，外汇市场供过于求的矛盾较为突出，银行结售汇顺差达到1592亿美元，为历史最高水平。第二季度，在国内外经济金融形势变化、人民币汇率市场化形成机制改革取得较大进展等因素推动下，外汇净流入压力大大缓解，当季结售汇顺差降至290亿美元，同比和环比分别下降21%和82%。第三季度，结售汇转为逆差160亿美元，第四季度逆差环比上涨1.9倍至465亿美元。全年，银行结售汇顺差1258亿美元，较2013年下降53%。
银行远期结售汇由大量净结汇转为基本平衡。2014年前5个月，远期结售汇签约连续顺差，但月均顺差规模由1～2月的240亿美元降为3～5月的17亿美元。6月份以来，远期结售汇顺逆差交替出现，但绝对规模均不大，月均顺差4亿美元。全年，远期结售汇签约顺差561亿美元，较2013年下降58%。
外汇市场由年初偏流入转为偏流出压力。第一季度，反映零售市场外汇供求状况的银行“即远期结售汇顺差”（银行结售汇差额与未到期远期净结汇余额变动合计）1649亿美元，第二季度降至25亿美元，市场供求逐步实现了自主性平衡；第三、第四季度，外汇市场逐渐转为供不应求，银行结售汇分别为逆差305亿和逆差513亿美元。全年，即远期结售汇顺差856亿美元，较2013年下降74%。
跨境资金流动的两个明显背离
贸易投资差额与结售汇差额变动相背离。2014年下半年，中国进出口顺差屡创新高。第三、第四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达2778亿美元，同比增长84%，较前两个季度增长1.7倍；中国利用外资规模也保持基本平稳。但7～12月，反映零售市场外汇供求状况的银行即远期结售汇连月逆差，累计逆差达818亿美元，这说明其他渠道的资金流出已可以在短期内抵消贸易投资顺差。
本外币正向利差与套利资金流向相背离。近期，虽然国内融资成本有所回落、美联储逐步退出量化宽松货币政策，但人民币利率仍然持续高于美元利率。尽管如此，下半年境内主体却延续债务去美元化的调整，第三、第四季度境内外汇贷款余额分别下降212亿和187亿美元，第一、第二季度分别为增加626亿和下降23亿美元；海外代付、远期信用证等进口跨境融资余额分别减少365亿和512亿美元，第一、第二季度分别增加241亿和187亿美元。此外，3月份人民币汇率双向波动后，境内反映利差交易货币吸引力的人民币套利交易夏普比率经历了由负转正、大幅回升的变化，但并没有随之出现套利资金流入。
多因素共同推动我国跨境资金流动发生较大变化
人民币汇率双向波动的政策效果逐步显现
“新汇改”后人民币汇率弹性明显增强。1994年初汇率并轨以来，人民币对美元汇率长期单边走强，到2013年底，中间价较并轨初期累计升值43%。2014年初，人民币汇率中间价和交易价连创1994年并轨以来新高。然而，正当市场惊呼人民币汇率即将进入“5时代”之际，2月中旬尤其是3月17日“新汇改”以来，人民币汇率一改单边走势，境内外人民币汇率交易价和中间价同时走低，5月以来又先后小幅反弹，总体呈现有涨有跌的双向波动格局。同时，进入4月份以后，境内外人民币对美元交易价出现时强时弱的交替变化。2014年，中间价以及境内外即期交易价分别累计贬值0.4%、2.4%和2.6%。
汇率双向波动触发了市场主体的适应性调整。第二季度以来，企业结汇意愿减弱、购汇动机增强。衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）总体下降，由第一季度的77%降至第二季度的68%，下半年为70%；衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）呈上升态势，由第一季度的61%升至第二季度的69%，下半年为72%。企业由此开启了“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整，境内外汇贷存比（贷款/存款）由年初的125%逐步回落至12月末的99%。
境内外经济金融运行状况发生变化
从国际看，全球经济走势分化且新兴经济体进一步承压。当前，世界经济呈现不平衡的缓慢复苏格局。美国经济持续向好，欧元区经济仍旧疲弱，日本经济步履蹒跚，新兴市场增长动力减弱。国际货币基金组织连续四次下调2014年世界经济增长预估值，并称世界经济正步入不温不火低增速的“新平庸”时期。由于经济复苏状况不同，2013年以来主要经济体货币政策走势分化，美元汇率逐步恢复强势，这加剧了全球金融市场和国际大宗商品市场的调整。2014年9月份，我国境内外汇市场供求突然出现较大的负缺口，就是在国内8月份主要经济金融指标偏弱、世界经济增长继续放缓、美元汇率明显走强等内外部偏空因素的叠加作用下，境内市场作出的强烈反应，同时也反映了跨境资本流动从前期“加杆杠”转向“去杠杆”所引发的“钟摆效应”。近期，地缘政治冲突、重大疫情等突发事件此起彼伏，更是进一步加剧了市场情绪、投资风险偏好的波动。尤其是12月份以来，随着市场避险情绪上升，投资者纷纷从新兴市场撤资，新兴市场股市、债市、汇市全面下跌。其中，俄罗斯在地缘政治紧张、油价下降、经济制裁、通货膨胀、卢布暴跌、资本外逃等多重威胁下首当其冲，巴西、印度、南非等其他新兴市场和产油国经济金融形势也不容乐观。
从国内看，经济增长放缓、美元升值等因素进一步分化人民币汇率预期。在经济增长速度换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期”叠加的背景下，我国经济总体保持在合理区间运行，但也面临经济下行压力的挑战。2014年第三季度中国GDP同比增长7.3%，较第二季度回落0.2个百分点；12月份，官方制造业采购经理人指数降至50.1，为18个月以来最低。11月份、12月份进出口顺差虽然高达545亿和496亿美元，但被市场普遍认为是由于进口下降，体现了国内需求不足和经济下行风险加大，人民币汇率预期也进一步分化。在这种情况下，市场不可避免地对中国的投资风险重新评估，对人民币资产重新定价。再加上外部的美元指数走强（2014年累计上升超过12%，且主要体现在下半年），共同带动境外人民币对美元交易价率先下行，9月份以来CNH相对CNY呈现贬值且价差较4～8月份有所拉宽。由于境外结汇汇率价格优于境内、境内购汇汇率价格优于境外，企业在具有真实贸易背景的前提下，倾向于将出口收入在境外结汇、进口支付从境内购汇。
市场和政策因素推动境内外贸易融资大幅下降
从借贷企业角度看，为应对美联储购债逐步缩减和人民币汇率双向波动等挑战，一些境内企业主动收缩了对外负债。同时，随着2014年上半年企业外汇存款大幅增加，境内银行体系美元流动性大幅改善，境内外美元利差收窄，企业境外借美元、境内存外汇的动力减弱，9月份以来出现外汇存款和贷款双降局面。从放贷银行角度看，出于对资产质量恶化和风险事件的担忧，尤其是6月份青岛港企业重复质押仓储单据骗贷事件发生后，相关监管部门加强了针对大宗商品贸易融资的调查，银行更加重视风险管理和控制，压缩甚至暂停了相关业务的开展。境外贴现行由于担心融资产品违约问题也收紧了相关业务。
当前我国跨境资金流出压力是预期的、适度的调整
当前外汇市场的调整符合调控和改革方向。特别是“藏汇于民”和“债务去杠杆化”的调整路径，从宏观上来讲有利于外汇供求平衡，改善宏观调控，从微观上来讲有利于企业部门减少货币错配，更好地应对资本流动的冲击。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能自主性平衡。未来，“经常项目顺差、资本项目逆差”，应该成为中国国际收支调节的合意状态。
目前的资本流出在可承受的范围之内。2014年我国跨境资金总体净流入的格局并未改变，全年银行结售汇和涉外收付款都是顺差，外汇储备总体也是增加的。而且，当前外汇供不应求的缺口有限，2014年11月份、12月份外汇供求缺口，由9月份、10月份的两三百亿美元收敛至百亿美元左右。对于人民币汇率波动，目前市场只是在进行适应性调整，并没有出现恐慌性的囤积外汇。外汇市场仍然保持了平稳运行，外汇流动性充足，企业用汇需求能够得到充分保证。
人民币汇率是双向波动而非趋势性贬值。2014年2月中旬以来，人民币汇率开始有所走低。全年，人民币兑美元汇率中间价、境内人民币兑美元交易价以及境外人民币兑美元交易价仅下跌了0.4%、2.4%和2.6%。这一变动幅度，与过去20年的升幅相比并不算多。另外，人民币对主要贸易伙伴货币的汇率总体也继续偏强，BIS公布的人民币名义和实际有效汇率分别上涨了6.4%和6.2%。同时，境内外远期市场出现人民币贴水，即未来人民币对美元汇率贬值，主要反映的是本外币利差方向，而非贬值预期，显示我国外汇市场逐渐趋近于利率平价理论所反映的成熟外汇市场运行状态。
我国跨境资金流动主导因素从贸易投资转向经济基本面。前述两个“明显背离”表明，影响中国跨境资本流动的因素正日趋多样化、复杂化。除传统的贸易、利差因素外，其他国内外经济基本面因素也为市场日益关注，进而影响市场主体的风险偏好和财务运作。与此同时，境内外汇市场的多重均衡特征更加凸显，在进出口顺差和本外币正利差的给定条件下，外汇市场既可能供大于求，也可能供不应求，跨境资本流动的波动性加大。
2015年我国仍有望呈现“经常项目顺差、资本项目振荡”的国际收支运行态势
展望2015年，我国国际收支运行的诸多影响因素中，较为确定的至少有三项。一是我国将继续保持较大规模的外贸进出口顺差。随着全球经济复苏有所加强，外需回暖有利于我国出口需求的改善；强势美元和需求不足可能继续压制大宗商品价格，从而降低我国相关商品的进口成本；我国出台了多项外贸支持措施，随着政策逐步到位，有助于外贸进出口稳定增长。二是人民币将继续维持对美元、欧元、日元等主要国际货币的正利差。三是我国经济增长速度将维持在世界主要经济体中的较高水平，而且随着一系列结构调整和改革措施出台，以及“微刺激”政策的逐步落实，有利于提振市场信心、稳定经济增长，吸引长期资本流入。
但国内外宏观环境仍存在较多不确定性因素，可能会加大我国跨境资金流动的波动性。一是当前我国经济发展进入新常态，由高速增长转向中高速增长，有可能引起境内外投资者对人民币资产的重新定价。二是本外币利差缩小，有可能加速市场主体的财务运作调整。三是美元趋势性走强可能继续推动市场主体回补美元空头、加大债务去杠杆压力。四是在经济下行压力下，产能过剩、地方政府债务、影子银行、高房价、信托违约风险、银行信贷资产质量等新老问题将被市场持续关注和反复炒作。五是外部环境的不确定因素较多，如世界经济延续缓慢复苏，发达经济体货币政策分化有所加大，新兴经济体面临更多挑战，地缘政治冲突此起彼伏等。
总体而言，今后一段时期，我国将继续呈现“经常项目收支基本平衡、跨境资本流动双向波动”的国际收支格局。当境内外因素偏多时，跨境资本流入较多，境内市场外汇供大于求，且供求缺口可能超过贸易顺差；当境内或境外因素偏空，尤其是境内外偏空因素叠加时，跨境资本流出压力加大，境内市场外汇供求趋向基本平衡，供求缺口小于贸易顺差，甚至有可能出现外汇供不应求。对于跨境资金流动可能出现的这种双向振荡格局，市场各方必须要有思想和措施上的准备，做好应对预案，管好敞口风险，积极防患未然。（作者系国家外汇管理局国际收支司司长）
