外汇占款变动趋势及对债市流动性的影响
谢亚轩
▲从3月开始，不同经济主体的持汇和购汇意愿及行为已经开始发生变化，其对外汇占款及央行货币政策的影响也已开始显现。
▲预计二季度新增外汇占款月平均值约1000亿元，与一季度 2515亿元的月均增量相比将明显回落。
▲货币政策进一步放宽松的可能性不大，但货币政策将继续维持稳定，出现流动性极度匮乏的可能性不大。
2014年3月15日，人民银行宣布进一步扩大人民币汇率浮动幅度，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价由此前围绕中间价上下浮动1%，扩大到浮动2%。本次汇改后，人民币汇率在市场中的浮动幅度加大，经济主体对未来人民币汇率的走势开始产生不同预期。从3月开始，不同经济主体的持汇和购汇意愿及行为已经在慢慢发生变化，其对外汇占款及央行货币政策的影响也已开始显现。
汇改后经济主体的结售汇意愿已出现显著变化
本轮汇改后，由于人民币兑美元汇率持续疲弱，企业和个人的结汇意愿开始下降，持汇和购汇意愿开始上升，突出表现在以下三个方面:
(一)3月结售汇顺差总量和(工作)日均增量已较前两个月下降
根据央行和外管局最新公布的数据，3月结售汇顺差规模为2465亿元，环比较2月下降11.8%。此外，3月(工作)日均结售汇顺差117.4亿元，环比下降28.6%，低于2月164.5亿元和1月203.5亿元的水平。
(二)外币存款在本外币存款中的占比继续攀升
外币存款在本外币存款总额中的占比相当于衡量国内经济主体存款资产的币种选择偏好，可视为持汇意愿。3月该比例为2.81%，也就是说，国内企业和个人每100元的存款资产中，有2.81元选择以外币形式持有(见图1)。该比例在2014年1月和2月分别为2.75%和2.79%，而2013年12月更是低至2.48%。据此可见，国内经济主体在人民币汇率波动加大和人民币走弱的情况下，边际上更多选择以外币形式持有存款资产，持汇意愿逐步上升。
图1 3月外币存款在本外币存款总额中的占比继续上升
资料来源:彭博、Wind资讯、招商证券
(三)远期结售汇顺差规模明显下降
2014年1至2月，受人民币升值预期的影响，企业远期净结汇签约规模较大。2014年1月远期结售汇顺差1547亿元，2月远期结售汇顺差1390亿元，均远高于2013年679.8亿元的月均顺差规模。但在汇改和人民币汇率走弱的影响下，3月企业远期净结汇的积极性明显下降，当月远期结售汇顺差规模迅速下降至165亿元的规模，环比下降88.1%，同比下降83.9%。
3月新增外汇占款环比保持增长的四个原因
既然本轮汇改后，经济主体的持汇意愿已经上升，结汇意愿已经下降，为何3月新增外汇占款为1892亿元，高于2月的1282亿元呢?笔者认为原因主要有以下四个。
(一)3月海关统计贸易差额由逆差回升为77亿美元的顺差
受春节等季节因素的影响，2月份贸易顺差较低甚至出现逆差，而通常3月份将出现回升。从2000年至2003年月度贸易顺差占全年顺差比例的均值来看，2月的顺差规模在全年中的占比最低(1.2%)，3月小幅回升到2.8%(见图2)。2014年也符合这一规律，2014年3月海关统计贸易差额由逆差回升至顺差77亿美元，减弱了市场对贸易持续逆差的担忧，对外汇供求的改变和外汇占款回升有影响。
图2 2000-2003年月度贸易顺差占全年顺差比例的均值
资料来源:Wind资讯、招商证券
(二)美联储QE退出的负面影响出现阶段性缓解
从国际因素看，美联储2014年1月中旬继续减少购债规模的决定，对包括中国在内新兴经济体的资本流向影响显著，这是2月新增外汇占款较1月大幅回落的重要原因。但从笔者观察的高频指标看，进入2月中下旬，韩国、台湾和印度等新兴经济体的资本外流情况已明显缓解(见图3)，这预示中国的国际资本流动环境在3月较2月将有所改善。
图3 韩国等经济体股票市场的国外投资者投资净额变化
(请美编将“台湾”改成“中国台湾地区”)
资料来源:彭博、Wind资讯、招商证券
(三)2月外汇占款与结售汇数据之间的差可能转移到3月
根据外管局公布的数据，2月结售汇顺差规模达2796亿元人民币，远高于当期1282亿元的新增外汇占款。整体看，结售汇和外汇占款数据应该是同一笔兑换业务的不同统计，两个数据应该基本一致(见图4)。过去在个别月份，也出现过结售汇与外汇占款不一致的情况，比如2012年11月、12月。不过，到2013年1月，两个数据差的方向逆转，整体差距收窄。据此推测，2月外汇占款与结售汇之间的数据差也会在此后的数月逐步弥补回来。
图4 多数时候新增外汇占款与结售汇差额的规模和方向比较接近
资料来源:Wind资讯、招商证券
(四)3月跨境人民币对外净支付放大外汇占款增量超过1000亿元
回顾过去半年的外汇占款数据预测，笔者整体感觉实际的外汇占款增量要高于招商外汇供求强弱指标的预测值。这背后的原因，应该主要和人民币的跨境对外净支付规模快速攀升有关(见图5)。例如，在以美元结算的情况下，出口100和进口30带来的是70的新增外汇占款；如果出口仍以美元结算和结汇，外汇占款增加100，但进口30以人民币结算，因未发生购汇则外汇占款增量是100。根据人民银行发布的数据，2013年上半年人民币对外净支付月均225亿元，第三季度上升到462亿元，第四季度上升到779亿元，增速惊人。根据外管局公布的数据，2014年1月和2月，人民币跨境对外净支付分别为1008和1064亿元，2014年3月人民币跨境对外净支付额更是高达1446亿元，贡献了当期新增外汇占款中的绝大部分。
图5 人民币跨境净对外支付额增长迅速
资料来源:Wind资讯、招商证券
对二季度新增外汇占款规模的预测
2014年第二季度新增外汇占款走势如何?目前笔者主要考虑几个变数，多与政策有密切关系:第一，央行扩大人民币汇率波幅后是不是“基本退出”日常干预?这一点对外汇占款预测影响巨大。如果央行基本不干预外汇市场，外汇供求的变化主要体现在汇率波动上，则外汇占款的增量会在目前的基础上有所回落；第二，央行对跨境人民币业务及其背后的套利问题采取怎样的态度?如果坐视不管，则人民币对外净支付仍可能推高外汇占款增量；第三，央行和外管局2014年在人民币资本项目可兑换改革进程的推进速度及其影响如何，例如“沪港通”对结售汇的影响，再如汇发(2014)2号《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》逐步执行对结售汇和外汇占款的影响。
鉴于央行对人民币区域化和国际化持积极态度，笔者估计其很快对人民币跨境交易进行严格管束的可能性并不大。因此，尽管二季度企业和个人的持汇意愿上升导致其结汇增速相对较慢，但考虑到人民币跨境对外支付的放大作用，预计二季度新增外汇占款月平均值在1000亿元左右。
新增外汇占款回落对债券市场流动性的影响
如果二季度新增外汇占款月均增量果如笔者预测仅为1000亿元左右，与一季度 2515亿元的月均增量相比就是明显回落了。外汇占款在二季度的显著回落会导致国内流动性紧张，并促使2013年6月的“钱荒”重现吗?
笔者认为这种情形出现的可能性不大，主要是因为:一方面，债券市场对二季度新增外汇占款的回落已有预期，这一点与2013年5月初预期不同，当时市场普遍认为外管局的汇发(2013)20号文不可能有效管住虚假贸易，外汇占款不会显著下降。另一方面，央行的货币政策态度似乎有所“微调”，下调县域农村商业银行和农村合作银行法定存款准备金率的举措被市场视为货币政策“微调”的信号。尽管二季度央行的货币政策进一步放宽松的可能性不大，但货币政策维稳的态度与2013年5月至6月强硬的态度相比还是要温和很多。
作者单位:招商证券研究发展中心
