丁志杰
美元中期趋势性升值与中国应对
一、美元很可能呈现震荡式中期趋势性升值
2014年下半年，由于美联储货币政策变化和市场对其加息的预期，美元出现一轮强劲的升值行情。从7月1日到12月5日，美国洲际交易所美元指数(USDX)升值12%，升至89.355，为国际金融危机爆发后的最高水平，大体相当于次贷危机爆发前2006年年初的水平。
本轮美元升值速度快，幅度大。自20世纪80年代以来，在5个月零5天的时间段里，升值幅度超过12%的有过9次，大体是每个年代出现3次。
本轮美元升值的另一个重要特点是，美元对其他发达国家货币的升值幅度要大于对新兴市场国家货币的升值幅度。在构成美元指数USDX的货币中，美元对英镑升值9.65%，对欧元、日元、加元、澳元、瑞典克朗、瑞士法郎升值幅度都超过10%，其中对日元升值幅度最高，达到19.85%。然而，美联储公布的由其他19种美国主要贸易伙伴国货币构成的美元指数(OITP)，同期升值5.67%，不到美元指数USDX升值幅度的一半，表明新兴市场国家货币汇率调整滞后于主要发达国家。
本轮美元升值很可能会持续到明后年，美元进入强势周期，形成中期趋势性升值。
第一，美联储加息构成对美元汇率的有力支撑。美联储加息，增加美元和美国资产的吸引力，吸引资本流向美国，美元走强。从历史上看，美联储加息大多带来美元的强劲升值。目前美元处于零利率水平，加息空间大，对未来美元汇率的支持力度空前。仅加息预期就导致美元本轮快速大幅升值，足以说明本轮美元升值动能强劲。
第二，经济基本面是美元走强的基础。发达国家经济仍然两重天，美国经济一枝独秀，率先走出危机，出现稳步复苏势头，而欧洲和日本经济还在衰退中苦苦挣扎，面临通货紧缩压力，在美国停止量化宽松之时日本和欧洲不得不加大量化宽松的力度。
第三，地缘政治因素也是美元汇率的影响因素。世界地缘政治局势依然紧张，乌克兰危机等风险因素存在突变的可能性，增加对美元的避险需求。美元走强对石油等大宗商品的价格有抑制作用，有助于从经济上形成对俄罗斯的高压态势。
第四，国际货币地位也是美元汇率政策的重要考量。美元的国际货币地位是美国的国家核心利益之一。进入21世纪美元整体上是贬值态势，2008年后人民币国际化趁机而上，对美元的国际地位构成现实的和潜在的威胁。美元出现趋势性升值，有助于恢复美元信心和维护美元国际地位。
然而，不确定性因素和约束性因素的存在，使得美元中期趋势性升值过程中不排除大幅震荡。不确定性因素包括:美国经济复苏基础不稳固，美联储加息时机选择不明朗，其他国家的应对策略，地缘政治局势变化。约束性因素包括:美国出口的压力，美国对外债务负担的加重。在目前市场情绪不稳定的情况下，任何一个因素出乎预期的变化都可能引起汇率大幅波动，甚至出现阶段性逆转。
综合上述正反两方面因素，根据历史上美联储加息与美元汇率之间的联动，预计未来两年美元指数USDX升值幅度为8%-14%，存在突破100大关的可能。
二、美元中期趋势性升值对新兴市场国家的巨大挑战
美元升值，尤其是趋势性升值对新兴市场国家有很强的负面外溢性。由于新兴市场国家货币大多不是国际货币，又处于世界经济的外围，美元汇率变化的外溢性对新兴市场国家的冲击，要比对其他发达国家大得多。
纵观历次新兴市场国家遭遇的大的国际性危机，尽管每次危机的表现形式和爆发方式都显著不同，但共同点是每次危机都有美元升值的身影。美元升值对新兴市场国家的冲击主要通过三个渠道:
第一，新兴市场国家资本流动逆转。2008年下半年，美国深陷次贷危机，美联储紧急降息，然而美元汇率一改过去6年多贬值的颓势，突然急剧升值。从当年7月到10月的短短4个月时间里，美元指数USDX升值20%多。美元急剧升值导致国际资本流动逆转，大量回流美国，国际金融市场上美元流动性短缺，包括贸易融资也出现中断，次贷危机蔓延为席卷全球的国际金融危机，将所有新兴市场国家拖入危机。
第二，新兴市场国家货币恐慌性贬值。1992年9月到1993年2月，美元指数USDX升值超过20%，给实行盯住美元汇率制度的国家出口和利用外资造成沉重打击。1994年美联储开始一轮加息周期，联邦基金基准利率从3%一度升至1995年初的6%。在强美元和高利率组合作用下，首先倒下的是拉美国家，1994年墨西哥危机爆发，比索大幅度贬值。1996年11月到1997年4月，美元再次掀起一轮升值，升值幅度达到12%。之前就出口受阻的东亚国家，又遭受资本流动逆转，在国际货币投机性下，东亚主要国家货币大幅贬值，日本的加入引发竞争性贬值。1997年7月亚洲金融危机爆发，并在1998年席卷至几乎所有新兴市场国家。
第三，新兴市场国家外债负担加重。新兴市场国家外债主要以美元为主，存在货币错配，美元升值会恶化借债企业的资产负债表，使之出现财务困难。20世纪70年代末到80年代初，美国为治理通货膨胀收紧银根，美元利率大幅抬升，联邦基金利率从1978年7%左右最高升至1980年的近20%。美元汇率也经历了长达两年多的升值，1980年9月到1982年11月美元指数USDX升值28%。在高利率和强美元组合作用下，战后第一批进入国际金融市场融资的发展中国家国家不堪重负，拉美国家和一些东欧国家集体出现偿债困难，1982年发展中国家国际债务危机爆发，近40个国家要求债务重组。
尽管现在新兴市场国家自身经济实力和状况与过去相比有了很大提高，包括相对充足的外汇储备，但是未来面对美联储加息背景下美元中期趋势性升值，其脆弱性依然存在。一是在全球化背景下新兴市场国家金融更加开放，与国际资本市场联系更为密切，资本流动逆转的风险更大。二是新兴市场国家汇率弹性不足，本轮美元升值中汇率调整已经滞后于发达国家，容易遭受投机性货币冲击。尽管未来由发达国家货币构成的美元指数USDX升值幅度有限，但新兴市场国家货币贬值空间要大得多，美元指数OITP的升值幅度可能会是USDX的2倍。三是不包括中国在内的其他新兴市场国家整体上是国际净债务人，净债务接近2万亿美元。据国际清算银行统计，新兴市场国家借款人总共发行了2.6万亿美元的国际债券，跨国银行向新兴市场国家发放的贷款总计达3.1万亿美元，其中大多数是美元计价。因此，未来新兴市场国家面临严峻的挑战，一些经济基本面较差的国家将遭遇危机，危机传染和多米诺骨牌效应使之出现大面积甚至全局性危机也存在很大可能。
三、积极化解美元中期趋势性升值对我国的冲击
如果美元出现中期趋势性升值，我国经济将面临很大的冲击，经济下行压力加大。作为世界上最大的新兴市场国家，我国很难独善其身，将面临双重冲击:一是来自美元升值的直接影响，二是可能的其他新兴市场国家危机的波及。人民币汇率、资本流动、外汇储备管理、对外开放进程等都将经受考验。因此，必须高度关注美元汇率态势，从减震和抗压两个方面，做好应对的预案，提前谋划，建立政策储备库，努力化解冲击和控制风险，化危为机乃至危中寻机。
第一，提高人民币汇率管理政策的灵活性。在出现竞争性贬值时，保持人民币汇率稳定成为关键。在亚洲金融危机和国际金融危机中，我国的应对做法都是恢复人民币对美元汇率的稳定。然而，面对美元趋势性升值，这种策略造成人民币随美元被动升值，人民币有效汇率持续走高，严重影响我国出口。人民币汇率管理政策应转向保持有效汇率相对稳定，允许人民币对美元适度贬值，避免承担其他国家竞争性贬值的成本。
第二，顺势主动降储。我国外汇储备规模远大于对外净债权，对外净债权在2万亿美元左右，3.9万亿外汇储备中将近一半是负债形成的，主要是国际金融危机后美国量化宽松注水的结果。由于我国对外资产收益率低于对外负债成本，以及形成对央行货币政策的掣肘，巨额外汇储备成为一种沉重的负担。明年我国外资流入减少是大概率时间，出现净流出也有可能。在允许人民币适度贬值的同时，顺势主动减少外汇储备，实现外汇储备规模的逆转。由于长期以来外汇储备只增不减，外汇储备突然下降会造成市场恐慌。因此，要有降储预案，并及时向市场传递政策信号，稳定市场。
第三，努力减少外汇储备的估值损失。为了分散风险，过去几年我国外汇储备中非美元占比不断提高。由于美元走强，今年三季度我国外汇储备遭遇1051亿美元缩水，表明应对美元升值的措施不足。在继续保持多元化策略取向的基础上，外汇储备管理操作层面要做调整，积极引入衍生品交易管理美元升值风险。
第四，增强货币政策自主性。外汇储备规模进而央行外汇占款的下降，提升了央行货币政策操作空间。一方面要积极开辟投放基础货币的国内信贷渠道，另一方面要积极降低过去对冲外汇占款而不得不采取的高存款准备金率。后者不仅有助于恢复货币政策自主性，还能有效降低实体经济负担，缓解企业融资难、融资贵的问题。目前经济下行压力明显，通货紧缩压力显现，货币政策要逆周期调节，央行应优先考虑降准。
第五，练好内功防止系统性风险。明年我国经济金融中积累的风险还会不断暴露出来，保持国内经济稳定可持续发展是关键。要积极化解主要风险，坚决守住不发生系统性风险这一底线，既要防止国内风险在外部冲击下发酵，又要防止国内风险让外部冲击有机可乘。
第六，继续推进区域化、集团化深化南南合作。明后年新兴市场国家可能遭遇严冬，存在很大的国际援助和合作需求，对外资的政策也可能放松。这也是扩大我国企业走进去、实现对外投资多元化的机遇。我国应积极深化南南合作，推动金砖国家集团治理建设，实质性推动一带一路建设，必要时对困难和危机国家伸出援手，共同度过难关，实现互利共赢，同时提升我国的国际话语权。
(作者系对外经济贸易大学校长助理，研究生院常务副院长。)
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