北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--华泰证券25日发布的研究报告指出，中美两国今年以来基本面走势的背离使得两国的货币政策——利率周期出现背离，美元可能将随着美国经济超预期复苏而加速升值，同时中-美利差正在缩小；中国波动性较大的资本项目已经面临较为严峻的撤出压力。因此中国不会在短期内进一步放宽货币，而会等待人民币在一定区间内（市场化）贬值、资本压力自我舒缓后再开始行动。
以下为报告摘要：
新兴市场（开放经济体）作为套息交易中的外围国，随着长期美债收益率上行以及美元升值，承受的资本流出压力会越来越大。
1、本币贬值：在美联储加息的预期基本得到落实后，从今年7月以来，美元走入强势升值区间，新兴市场国家货币当局现在面临政策困境：本币贬值——本国加息应对——打压实体经济；这在俄罗斯、巴西、东盟国家身上体现的尤为明显。一些外围发达国家（如韩国、澳洲）受到的影响同一。如果回顾上轮经济危机中各经济体的表现，会发现很多一致性。这就是美元/日元作为套息/避险货币的角色切换。
2、“核心-夹层-新兴市场”的资本流动：我们再回顾上轮经济危机中新兴市场的撤资情况，这种外围-夹层-核心的逻辑体现的非常清楚。发达国家是本轮大宽松周期的最终受益国，这是由套息货币就是它们的本币决定的；当宽松周期推动套息资本向外输出时，首先受益的就是“核心层”（美国最典型）；而结束宽松周期后资本在避险需求下回撤时，也是回到美元（日元）国家当中。在整个套息环境下受冲击最大的就是“外围国”，即具有资本市场开放、实体经济结构单一、资本项目顺差较大等特征的经济体。
我们取代表性新兴市场和发达国家的股指累计收益率（均相对于2009年初）作比较。从2012年开始，随着发达国家基本面逐渐复苏，新兴市场股指已有下行趋势，而美、德、日股市则一路高唱。近年来这种两极分化趋势愈发明显，反映联储主导的全面宽松逐渐终结后，外围资本开始向核心层回撤。
3、今年以来中美两国经济基本面走势背离，在联储加息背景下，使我国资本外流压力加大。明年初国内经济可能遭遇较大下行压力，待到人民币贬值和资本流出压力下降、国内资本泡沫减弱后，明年一季度可能实施全面降准。
我们用统计手段观察A股与国际套息环境之间的联动性，结果显示A股的（同比）收益率与象征套息交易风险预期的VIX指数、套息货币（美元）汇率、美元/日元融资成本指标相关性均为负（符合套息交易的设定），但是其绝对值要远低于其他发达国家（“核心国”）和新兴市场（“外围国”）。这一定程度上说明中国资本市场的相对独立性。
但真正值得注意的是，经济体基本面形势会影响投资者对国家层面的投资信心，也会反映在跨境资本流动压力上。美国今年以来基本面走强，与我国同期实体疲弱反差拉大，这使得两国的货币政策——利率周期出现背离，而我国波动性较大的资本项目已经显示出较为严峻的撤出压力（二季度波动性较大的资本项撤出897亿美元，详见我们关于俄罗斯危局的点评）。美元可能将随着美国经济超预期复苏而加速升值，同时中-美利差正在缩小；这将加重今年二季度以来的资本外流压力。因此我国政府不会在短期内进一步放宽货币政策，而会等待人民币在一定区间内（市场化）贬值、资本压力自我舒缓，以及国内资本市场暴涨势头缓和后再开始行动。根据我们之前的预判，明年初经济下行压力较大，一季度实施降准的可能性仍然存在。
