北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)国泰君安24日发布的研究报告指出，2015年人民币兑美元汇率将呈现贬值，贬值幅度在3%-5%，下降至6.2-6.5区间。短期而言，即期汇率的大幅走跌趋势已近尾声。从中期看，在资本流动管制环境下，央行仍然对汇率中间价具有较强的做市和控制能力，无需过于担忧资本外流和汇率大幅贬值风险。
人民币贬值压力集中释放，11月以来跌幅超过1.7%，一度跌破6.2关口。尽管央行连续上调中间价试图稳定市场预期，但即期汇率走势与人民币中间价相悖。同时，12个月远期NDF和香港离岸人民币汇率CNH也分别下跌1.66%和1.7%，意味着市场对未来人民币汇率贬值预期仍然强烈，资金流出迹象显著。
国泰君安认为，11月起人民币汇率走贬的原因包括：
（1）美元指数走强和美联储加息预期是主导人民币汇率贬值的最重要宏观环境。从10月美联储QE完全退出，到12月FOMC会议修改利率前瞻指引引导加息预期，随着美国经济和就业数据复苏，美元多头持续强劲，全球资金已开始撤出新兴市场，再加上俄罗斯卢布大幅贬值导致投资者预期走弱，加大了新兴市场包括人民币的贬值压力。
（2）相对于全球尤其其他新兴市场货币，人民币实际有效汇率被动升值，积累了一定内生贬值压力。2014年7月以来，美元指数强势上行，涨幅超过12%，从80一路升至接近90，人民币也被动跟随大幅升值。
9月以来，人民币相对日元、澳元和欧元升值幅度均超过10%，相对韩元、菲律宾比索、新加坡元等亚洲货币也分别升值8.2%、7.8%和5.5%，强势货币本身与国内经济下行和货币放松的经济环境不相适应，积累一定的内生贬值压力。
从2008年以来的7年之中，人民币汇率也是全球走势最强的主要货币之一，在过去七年中，美元指数累计升值幅度达17%，人民币即期汇率累计升值14.7%，人民币实际有效汇率升值34.7%，而欧元累计贬值16.2%，英镑贬值21.5%，日元贬值7.5%。人民币持续多年单边上行，低波动率，再加之国内较高的无风险利率水平，已事实上成为高收益货币。在美元加息节奏临近下，套利资金预期逆转和资本流出可能对造成较大调整压力。
（3）国内经济下行风险加大，对汇率支撑作用下降。3季度以来，国内经济下行风险加大，工业增速不及预期，工业品价格快速下跌，企业盈利明显恶化，资金紧张与银行惜贷导致私人部门投资需求乏力，房地产销售、土地购臵和新开工增长持续低迷。出口增速从9月的15.4%下滑至11月的4.7%，人民币实际有效汇率快速升值导致企业出口竞争力下降，出口下滑对汇率支撑作用下降。
2014年以来，人民币汇率已接近均衡水平。驱动汇率的基本面因素一般包括国际收支、经济增长与通胀、资本流动、贸易与不可贸易部门的生产率差异等因素。从2011年以来，由国际收支、经济增长和贸易部门生产率提升所推动的汇率升值动力已大幅弱化，套利套汇驱动的国际资本流入成为短期汇率升值的主因。2011年以来，经常项目累计顺差占GDP比重从2007年的峰值超过10%一路下降至2%左右，2014年新增外汇占款规模更是从2013年的新增2.77万亿和过去10年均值水平2.4万亿，大幅下降至8970亿元。可贸易部门生产率提升和出口竞争力上升所推动的实际汇率升值预期已大幅下降，2011年以来实际汇率升值与经常项目顺差收窄的背离趋势显示出，套利套汇资金和热钱流入成为驱动人民币汇率升值的主因。
（4）央行全面降息开启宽松空间，境内外利差缩窄，成为加速汇率贬值的直接催化剂。11月22日，央行时隔2年后首次开启全面降息，短端利率下行空间打开，市场对央行后续降准降息预期强烈，货币宽松导致汇率走弱，与美联储资产负债表收缩和加息预期推动美元指数走强形成对比。境内外利差缩窄，1Y中美国债利差从9-10月均值360bp下降至300bp附近，境内3MShibor与香港人民币3MHibor之差从11月之前的超过120bp左右降至30bp附近，套利资金流入动力下降，加速汇率贬值。
（5）2014年央行将即期汇率浮动区间从1%扩大至2%，退出对外汇市场的常态化干预，打破人民币汇率持续升值的一致预期，引导汇率双向波动，提高热钱风险成本，抑制套利套汇资金持续流入，增强货币政策对内的独立性。事实上，在国内经济疲软、资金面偏紧的环境下，央行有意愿推动人民币适度贬值来放松国内融资环境，如果热钱持续流入，央行则不得不收紧货币以内部失衡来获取外部相对平衡。
对于2015年人民币走势，国泰君安预计，人民币兑美元汇率将呈现贬值，贬值幅度在3%-5%，下降至6.2-6.5区间。贬值主要驱动因素是：1）美元兑全球尤其新兴市场国家货币强势升值，政策层有意防止人民币实际有效汇率被动过快上升，以利于保持企业出口竞争力；2）央行货币政策存在大幅降息降准的持续宽松空间，财政赤字扩大，境内外利差缩窄，海外资金撤出，给人民币汇率带来下行压力；3）2015年经济增长下行风险仍大，出口面临新兴市场需求衰退的抑制，经常项目占GDP之比维持在2%附近，经济基本面对汇率支撑作用下降。
国泰君安判断，短期而言，即期汇率的大幅走跌趋势已近尾声。事实上，尽管从11月以来人民币即期汇率持续贬值，但代表央行意愿的汇率中间价波动一直很小，甚至在12月份略有升值，截止12月22日，汇率中间价为6.122，对应即期汇率最大贬值2%的上限为6.24，这意味着目前6.2216的即期汇率已接近下限，如果央行不主动下调汇率中间价，则即期汇率继续大幅贬值的空间已近乎尾声。
从中期看，在资本流动管制环境下，央行仍然对汇率中间价具有较强的做市和控制能力，无需过于担忧资本外流和汇率大幅贬值风险。从央行外部目标看，推动人民币国际化进程需要本币汇率保持相对稳定，事实上，人民币汇率在2014年仍是除美元外走势第二强币种，即使在2015年相对美元面临更大贬值压力，但相对于欧日和其他新兴市场货币，实际汇率仍保持明显升值趋势；从对内目标看，在经济下行风险加大和融资条件偏紧的环境下，央行有降息降准全面放松、推动货币走软的意愿，当利率汇率工具出现矛盾时，央行可能更多以内部目标为主。
人民币汇率贬值的冲击影响包括：
经济基本面，受新兴市场动荡加剧、以及汇率相对其它货币仍显著升值的冲击，出口增长受到抑制。一方面，美联储宽松政策退出对其他新兴市场国家的动荡冲击远大于中国，新兴市场下行风险增大，导致对中国出口需求呈现衰退；另一方面，新兴市场汇率预期贬值幅度相对更大，中国企业出口的竞争力被削弱。
货币政策层面，央行放松政策面临两难选择，以结构性信贷宽松为主。一方面，新兴市场资金流出风险使得央行在政策选择上更加注重底线思维，防止系统性风险，降低海外市场对国内经济、地方债、房地产等风险担忧恶化；另一方面，央行进行降准降息的总量宽松政策受到限制，考虑到汇率贬值和资本外流压力，央行放松政策更多采取MLF、SLF、调整贷存比等结构性措施为主，加速资金从宽货币转向宽信用。
内外部流动性：外部流动性收紧，企业外币债务风险上升资金外流压力增大。2013年金融机构新增外汇储备2.77万亿，2014年1-11月累计新增外汇占款仅有8970亿，占2013年总量不到1/3。2014年前11个月以“新增外占-贸易顺差-FDI”衡量的热钱流出规模达1.78万亿，超过2012年创历史峰值，资金外流主要集中在5-11月份，平均月流出规模达3140亿。
企业外币债务风险上升。在前几年低息宽松环境中，企业大量举借外币负债，倾向于“负债外币化、资产本币化”，截止2014年11月，金融机构外汇贷款余额已达8262亿美元，但随着美联储进入加息周期和美元逐步走强，企业短期外债的汇率风险和流动性风险都将大幅上升。
