核心观点：
1、本轮人民币汇率走弱的主要原因有四个：首先，10月出口增速低于预期是直接诱因；其次，央行降息一定程度推高人民币汇率的贬值预期，但这都不是本轮贬值的开始和最主要的原因；第三，美联储货币政策的变化是本轮人民币汇率走弱的主要国际因素，我们在8月24日报告《香港利差收窄或预示资本外流》已提示此变化，9月25日电话会议我们给出“对未来一个季度的人民币汇率的判断是，人民币汇率走弱的可能性会更高”，正是建基于此；第四，央行稳定汇率态度的变化决定本轮人民币汇率走弱的节奏，我们在11月9日报告《央行大幅调低人民币汇率中间价》及时指出了这一变化，本轮人民币汇率明确开始的时间点就在此周。
2、未来人民币汇率持续走弱的可能性非常低。未来数月内，人民币汇率能否由弱转强，主要决定于美元走势和全球资本流动的趋势。如果美元指数未能有效突破2008年危机时期创下的89的近年来技术性高点的话，可能会进入一个盘整阶段。这将使得国际资本回流包括中国在内的新兴经济体，人民币汇率短期有可能改变目前的弱势，由弱转强。展望2015年，我们预测人民币汇率将在2012年10月以来形成的（6.0，6.3）这样一个区间内波动。
2014年12月前两周，国内外汇市场人民币兑美元即期汇率出现比较明显的贬值。两周时间内，人民币兑美元汇率从12月5日的6.1527元贬到18日的6.2163元，贬值幅度达1.03%。如果从本轮贬值起点10月30日的最高点6.1130元算起，到12月18日6.2163元的最低点，最大贬值幅度达1.69%。人民币汇率短时间内如此大幅度的贬值并不常见，因此其背后的原因引发众多分析和猜想，众说纷纭。究竟孰是孰非？本轮人民币汇率贬值的故事曲折，套用《大话西游》一句经典台词：就算看到结局，你分析的理由和框架能不能准确预测在开头？
按时间的先后顺序，我们认为本轮人民币汇率走弱的主要原因有四个：
首先， 11月出口增速低于预期是直接诱因
2014年12月8日，海关公布的贸易数据显示，2014年11月中国的出口同比增长4.7%，大幅低于市场预期的8.2%，引发市场对于出口和外需回暖的怀疑情绪。当日，国内外汇市场购汇意愿明显上升，结汇积极性下降，人民币汇率走弱，由12月5日的6.1502元收低超过200个基点至6.1727元。12月9日开盘后，购汇盘进一步涌现推动人民币汇率走贬，一度接近6.20的整数关口，最终在大行出售外汇的情况下于6.1855元收盘。贸易数据公布后人民币汇率显著走贬表明出口增速是影响本轮人民币汇率走势的一个原因。但我们认为这只是一个诱因，并非主因。道理很简单，仔细观察会发现，人民币汇率走弱不是始于贸易数据公布，而是更早。本轮人民币共走贬1.69%，该周贬值0.6%，尚不到跌幅的一半。
其次，央行降息一定程度推高人民币汇率的贬值预期
2014年11月21日，中国人民银行超过两年时间后再次宣布下调存贷款基准利率。降息导致一部分投资者担心境内外利差收窄，国际资本可能外流，人民币汇率贬值的可能性增加。因此，降息后第一个交易日的11月24日，购汇意愿上升，人民币汇率收贬于6.1417元，较上一交易日贬值0.27%。降息同样是本轮人民币汇率走弱的重要原因，但不是最主要的原因。道理同样，人民币汇率的走弱要早于降息，这仍然不是故事的开头。
第三，美联储货币政策的变化是本轮人民币汇率走弱的主要国际因素
美联储正式结束QE的时间是在10月底，但市场对其货币政策变化的预期走在前面，体现最为明显的是美元指数的走势。美元指数从8月初的81.31一路上升到12月5日89.35的高点，三个月上升9.89%。美元指数如此大幅度的急升，近年来都比较少见。由于美元是全球中心货币，美联储货币政策变化及美元指数的波动通过市场预期、汇率、利差、套息交易和国际资本流动等多个渠道影响新兴经济体的国际资本流动方向及规模。近期包括俄罗斯卢布危机等多个新兴经济体出现的问题都与此有关。
有两个指标可以观察美联储本轮货币政策变化对新兴经济体所带来的影响：一个是价格指标，即新兴市场货币指数，该指标从8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%；一个是数量指标，即招商宏观团队构建的“招商亚洲新兴市场资金流向指标”，该指标衡量亚洲多个新兴经济体资本市场中国际资金的流入和流出状况，从8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，显示国际资本外流。
新兴经济体的汇率走弱和国际资本外流与中国有何关系？我们在《寰球同此暖凉》研究报告中强调，分析中国的国际资本流动和人民币汇率需要有一个全球的视角，采用国内和国际因素并重的分析方法。既然美国等发达国家货币政策变化能够同时影响多个新兴经济体，其对中国一定产生同样的影响。我们可以把各个经济体比作大大小小的船只，当美国这艘大船驶过产生巨大波澜的时候，每个船只都会受到波及，产生摇摆，只是由于所处位置和自身条件的不同，受波及的先后顺序和摇摆的程度不同罢了。因此，当我们看到其他经济体的汇率和资本流动受美联储货币政策影响而产生波动时，就应该考虑中国的人民币汇率和资本流动何时以及多大程度会受影响。
事实上，美联储货币政策变化及美元走强对中国国际资本流动的负面影响从9月已经开始，10月已经比较显著。以银行结售汇统计数据为例，银行结售汇由7月的顺差100.9亿美元转为9月的逆差78.4亿美元，10月的逆差规模进一步扩大到238.0亿美元。银行结售汇由顺差转为逆差，显示国内企业和个人的结汇积极性下降，购汇和持汇的意愿上升，国内外汇市场由外汇的供大于求逆转为供小于求。这一国内外汇市场中的巨大变化得到国家外汇管理局国际收支司司长管涛的证实。2014年11月，他以个人身份在《中国外汇》2014年第21期发表的《积极适应中国跨境资金流动新常态》一文中指出：“2014年9月份，境内外汇市场供求突然出现较大的负缺口，就是在国内8月份主要经济金融指标偏弱、世界经济增长继续放缓、美元汇率明显走强等内外部偏空因素的叠加作用下，境内市场做出的强烈反应。”
至此我们已经看到了故事的开头，美国货币政策变化及其预期是本轮人民币汇率走弱最重要的国际因素。于是，问题来了，既然中国国际资本的外流从9月就已经开始，国内外汇市场的供求形势当时已经逆转，其他经济体的汇率9月就开始走弱，为何在岸人民币汇率在9月和10月一直保持稳定甚至偏强的走势呢？要回答好这个问题，必须要了解中国人民银行对人民币汇率的态度。
第四，央行稳定汇率态度的变化决定本轮人民币汇率走弱的节奏
2014年9月和10月在结售汇出现逆差和外汇市场供小于求的情况下，在岸人民币汇率能够保持稳定，显然是有机构在外汇市场上持续供应外汇以稳定汇率所致，而这个机构很可能是央行，因为其他机构持有的外汇资产不够巨大，而且没有稳定外汇市场的义务。如何证明是央行在市场上出售外汇以稳定汇率呢？抱歉，目前没有直接的证据。原因很简单，央行从2014年3月汇改承诺“退出外汇市场的常态式干预”后，显示央行干预行为的《货币当局资产负债表》中的外汇资产变化就不再显著。例如，2014年9月和10月，央行外汇资产分别减少133亿元人民币和增加20亿元人民币，这应该不是央行干预行为的全部。
没有央行外汇资产数据这个直接证据，我们只能寻找办法来反证：
一个反证是，从过去的经验看，每当结售汇出现逆差时，人民币汇率多数情况会出现贬值压力，央行都会在外汇市场上卖出外汇以维护汇率稳定。例如2012年初，由于对希腊无序退出欧元区的担心，全球出现信贷冻结和“美元荒”，国际资本流动规模收缩。2012年4月，银行结售汇由上月的顺差78.4亿美元下降到逆差37.4亿美元，当月央行就为稳定外汇市场卖出了外汇，减少外汇资产等值625.5亿元人民币。这一阶段，人民币对美元即期汇率由3月31日的6.2980元贬值到5月31日的6.3709元，贬值1.16%。2014年9月和10月结售汇逆差的规模较之当时要大，而人民币汇率能够保持稳定，央行间接干预投放的外汇资产量应该不小。
另外一个反证是，既然9月和10月是央行的稳定行为保持了人民币汇率坚挺的话，那么一个必然的推论是，当央行的态度变化，不再干预时，人民币汇率将开始走弱。那么，如何观察央行维持汇率稳定态度的变化呢？我们认为最好的指标之一是看人民币汇率的中间价。2014年11月第一周，央行多次调低（贬）人民币汇率中间价，单周累积调低141个基点，显示央行希望退出此前两个月的稳定汇率状态，更大程度让市场供求来决定汇率走势。事实上，本轮人民币汇率的走弱正是始于11月的第一周。
至此，我们可以来全面回顾一下本轮人民币汇率走弱这个故事的全貌：
故事的开头：2014年9月至10月，美联储结束QE的预期渐起，美元指数持续走强。新兴经济体国际资本出现外流，汇率走弱（此时，离岸人民币汇率已开始走弱）。中国面临同样的压力，结售汇从顺差转为逆差，人民币汇率承压，但央行通过种种方式稳定了在岸人民币汇率。
故事的转折：2014年11月第一周，央行通过大幅调低人民币汇率中间价阶段性告别稳定汇率任务，将汇率的决定权暂时交回给市场来决定，在岸人民币汇率开启本轮贬值。
故事的结局：2014年12月8日，当人民币即期汇率在低于预期的出口数据引导下挑战6.20的整数关口时，央行可能又回到了外汇市场中来。这大概可以算一个不是结局的结局吧。
对未来一段时间人民币汇率走势的判断
之所以不厌其烦地对本轮人民币汇率走弱背后的原因进行详细分析，主要是为判断人民币汇率未来的走势，分短期和中期两个时间维度。短期而言，未来数月内，人民币汇率能否由弱转强，主要决定于美元走势和全球资本流动的趋势。如果美元指数未能有效突破2008年危机时期创下的89的近年来技术性高点的话，可能会进入一个盘整阶段。这将使得国际资本回流包括中国在内的新兴经济体，人民币汇率短期有可能改变目前的弱势，由弱转强。
中期而言，展望2015年，我们预测人民币汇率将在2012年10月以来形成的（6.0，6.3）这样一个区间内波动，主要理由如下：一是，从近年来人民币汇率宽幅波动的事实看，人民币汇率已接近均衡水平，短期大幅升值和贬值都缺乏经济基础。二是，央行并未承诺完全退出中国外汇市场的干预，其在关键时刻稳定市场的作用有助于减少市场恐慌行为，避免人民币汇率的超常波动。三是，鉴于美元指数很可能在欧元区及日本宽松货币政策加码的条件下保持强势，人民币汇率在此基础上兑美元进一步升值可能将更严重打击出口部门，危及2015年的经济增长和稳定就业目标。因此，人民币汇率短期进一步升值的空间受到限制。四是，2014年以来，以央行之间货币互换、人民币国际结算和人民币离岸清算银行为主要内容的人民币国际化进程推进速度加快，需要人民币汇率保持稳定。一个持续贬值的人民币汇率显然有悖于国际化的目标，这限制了人民币走弱的程度。五是，为防止跨境套利和套汇，人民币汇率需要保持必要的波动性。六是，从我们对2015年中国国际资本流动的形势判断，阶段性的国际资本流出和流入将交替出现，也会带来人民币汇率的波动。综上，我们认为人民币汇率在2015年保持区间波动的可能性比较大。
(作者系招商证券首席宏观分析师)
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。本内容仅供参考，不构成投资建议。
