浦发银行 彭松 曹阳
近期中国金融市场的波动性明显提升，但经济下行趋势依然明显，市场观点认为央行会再度采用降息、降准来释放流动性，但我们预计年内总量型宽松政策概率不大，未来更多采用MLF、SLO等“微操作”来平抑流动性波动，此外“利率—汇率”的双走廊的也将成为常态化的价格调控工具。
从经济和通胀的组合来看，我们认为货币宽松的逻辑一直存在。在经济方面，11月PMI仅为50.3，其中需求端的新订单指数仅为50.9，相比10月的51.6大幅回落，而就业指数仅为48.3，远低于50的荣枯分水岭。从11月出口来看，增长仅为4.7%，其中对于美国、欧洲和新兴市场的增速均回落明显，这反映外需放缓，内需疲弱的经济组合没有改变；在物价方面，11月CPI增长仅为1.4%，其中供给端的“猪周期”不再对通胀形成太大的上行压力，而受到国内产能过剩、需求低迷影响，加上海外油价大幅下挫的供给冲击，当月PPI跌幅扩大至2.7%，使工业生产领域的通缩风险持续增加。经济下行和通缩增加的组合，无疑使宽松的货币政策相当必要。
从金融市场来看，保持流动性宽松，稳定市场预期也是央行需要承担的职责。近期中证登的通知对交易所市场企业债回购资格加以限制，增加了债券市场的流动性风险，10年期国债、国开债收益率一度攀升至3.8%和4.4%。此外由于收益率上行，根据彭博统计至12月10日，有368亿短融、中票和金融债取消和推迟发行，这显然对于降低企业融资成本较为不利。此外，随着年内第七批IPO发行，包括国信、春秋等12家公司开始募资，预计将冻结1.5万亿元以上的资金，这也对资金面形成较大压力，目前1个月的跨年资金拆借利率高达5.6%，相比11月21日降息上行了70个BP，我们认为央行稳定市场利率，来提供流动性也是需要的。
尽管如此，我们不认为央行货币政策在年内会再度转为全面宽松，从原因来看，主要在于以下几个方面:其一，央行需要时间来衡量11月降息的政策效果，如企业融资成本下降程度，经济增长动能是否有所恢复；其二，由于防止金融风险也是央行需要承担的职责，加杠杆带来的股票市场暴涨暴跌本身也非监管层所乐见。目前低利率环境的跨市场“套息交易”需要证监会、银监会和央行间协调监管，因此在各方达成统一监管框架前，采取全面政策放松会助长市场“道德风险”情绪，这使央行态度趋于谨慎；其三，人民币汇率贬值一定程度制约了货币放松政策空间。以市场化程度较高的离岸市场来看，3个月人民币隐含收益率大幅攀升至4.37%，反映溢价上升。我们理解央行如果采取较为激进的货币政策，更容易引发海外投资者恐慌，导致贬值预期增强。
当然，这也不意味着央行对于金融市场波动视而不见，我们预计未来“微操作”将是未来一段时间的主要方式，如SLF、MLF等创新性货币政策来提供市场流动性，保证拆借市场利率平稳。此外，“利率—汇率”的双率价格走廊将形成央行同时调节货币、外汇市场新的价格工具框架。
从汇率来看，我们倾向于未来一个季度人民币汇率将处于偏弱的水平，从原因来看，在于国内和海外的经济、金融环境的变化，具体来看:其一，11月出口增长仅为4.7%，显示外需增长有所回落，我们观察到在经历了5月后的持续升值，10月人民币实际有效汇率达到121.6，已经恢复到贬值前1月份的高点，我们预计未来政府以偏弱的汇率来稳定出口的政策权重会上升；其二，随着美联储退出QE，5月后JP摩根新兴市场货币指数从89一直下滑至79，贬值幅度达到11%，考虑到人民币对美元汇率相对稳定，人民币对其他非美元货币有效汇率的被动升值幅度接近13%，因此目前适度贬值可以缓解前期被动大幅升值的压力；其三，海外经济和金融环境均将推升美元汇率。一方面，随着美国经济转好，12月16日美联储议息会议可能就加息计划提出指引，同时放弃“相当长时间内维持低利率”的承诺，这推动美元、美债利率走高；另一方面，欧洲中的希腊、日本的政治前景不明导致投资者风险偏好回落，避险情绪也对美元汇率有利。因此目前人民币的走弱，可能为美元加速升值后的“再盯住”预留一定空间。
我们理解前期人民币贬值至6.20以上，更多在于客户基于市场预期开展的避险交易需求，而非基于资本外流压力。在当前资本项目有序管理的基础上，未来发生大规模资本外流的可能性并不大，央行可以通过适度的市场干预维护汇价的相对稳定，并结合货币投放和支持出口等目标灵活选择干预时机。从双率走廊的价格工具组合来看，未来一段时间人民币走弱，银行间利率保持低位将是主流。同时就汇率本身来看，随着参与主体的多样化，汇率的弹性会进一步提高，这在一定程度也增加了央行政策组合的灵活性。
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