现在的误区或陷阱是，由于货币政策工具的丰富性及作用对象的复杂性，其效力不自觉地偏离了“就业、物价、增长和国际收支”的内核目标而被“泛预期化”。这弱化甚至扭曲了货币政策工具的内在效力。央行此次降息之所以让市场感到意外，更多恐怕还是对货币政策工具“标签化”撕裂产生的撞击效应，相信也会对改变“泛预期化”倾向产生积极影响，并努力使货币政策工具回归“推高且及远、登高且务实”的状态。这层意义比降息重要得多。
杜静
央行本次降息，沪深两市以连续一周的长阳线，将上证、深证指数推送至三年新高。这似乎在用“有形无声”的特别方式，诠释市场所应有的基本方向与本质内核。
近年来，我国货币政策工具主要采取了诸如抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)等创新性方式和手段，更多体现了“精准、定向和力求直击微观经济层面”的特征和属性。但由此也带来了一种十分危险的现象:市场对货币政策工具出现了程度不同的“泛预期化”倾向。也就是赋予了货币政策工具过多的目标、内容和作用，而且众多交织与纠结的市场预期，使货币政策工具的存在意义与价值出现了方向性偏差和内容性错位，这直接影响、弱化甚至扭曲货币政策工具的内在效力。
对于央行的此次降息，市场预期主要纠结在降息将降低社会整体融资成本，下移无风险利息底线，收窄商业银行息差及压缩理财产品收益率三个方面。真是这样?真会这样?
笔者认为，央行此次降息本质上解决不了中小企业融资难、融资贵的问题。这是因为，从我国金融资产与实体企业资产的配置格局上看，大型和国有企业拥有绝对的分享权，中小型和私有企业则处于从属地位。而贷款降息最终体现的只是对特定对象的融资成本下降。相对商业银行而言，基本无贷款议价能力的中小型和私有企业，不仅资金价格下不来，而且还可能出现由于上浮空间扩大、资金价格进一步上升的情况。
降息能让无风险利率的底线下移吗?回答是未必。在存款利率没有市场化情况下，存款基准利率对于国债利率的确定和无风险收益曲线的形成，具有本质性影响。从表面上看，存款基准利率虽然下调了0.25个百分点，但同时又将上浮幅度扩大到了1.2倍，这实际上形成了一个“明降实升”的存款利率机制。可以预测到的趋势是，存款基准利率底线下移了，而最终实际执行的标准线一定会抬升，很大可能是上浮1.2倍的“顶部限制线”变成实际的“底线”。目前，工、农、中、建、交等国有行，向市场公布的利率水平是3%，上浮幅度不到1.1倍。但随着商业银行存贷比考核和阶段性流动性的变化，终将绕不过以市场化价格配置存款资金的规律。这种因为选择而最后形成的不能选择状况，反倒会推高无风险利率的底线和标尺，并形成更高的社会融资门槛成本。
有人曾做过一个简单和静态的测算，此次降息可能使商业银行存贷款利差收窄0.25个百分点，全部资产净息差收窄0.19个百分点。然而，静态分析和算账总会受到动态业务变化的挑战和考验，并演绎出与静态分析完全不同的结果。其实，长期以来，我国商业银行存在两个膨胀“息差”的巨大空间:一是贷款利率的上浮权利和手段；二是通过人为调整存款的期限结构，改变存款总体利率水平。用低利率档次存款替代高利率档次存款，实行息差的“填平式”腾挪。此外，还可采取与保险、证券、基金、担保和信托、租赁公司合作的方式，以转移、复合收入的形式，提升全部资产的净息差。因此，降息后商业银行利差水平收窄，只能说是一种静态状态，是否成为可能，还有待实践检验和长期观察。
据相关部门提供的数据显示，我国市场中的流动性总量并不少。M2占GDP的比重超过了200%，而且以年均17%以上的速度增长。按M2增速=GDP增速+物价增速+货币效力弹性系数的公式推算，M2增速大致应以年增长12%为宜(GDP7%，物价3%，货币系数2%)。现在的问题是，存在着流动性总量过剩下的结构性固化矛盾:资金要么在银行之间或内部流动，形成了“虚化”、没有实际意义的流动性；要么向“僵尸”企业流动，形成了“被绑架”、只进不出的流动性；即便体现具有正常功能的流动性，由于其对象选择的“功利性”，也越来越表现出综合效率递减的疲态。因此，看似矛盾选择中的央行此次降息，以降息之“矛”去刺破市场流动性固化之“盾”，才是市场预期的应有之义。所以说，股市一周内的强势上涨，正是对于流动性结构性固化有望松动的一种预期和选择。
“准备金率、贴现率和公开市场业务”是自近代商业银行产生及中央银行制度建立以来，最基本的三大货币政策工具。三者市场效力非常简单甚至单一，就是影响和改变市场的流动性。现在的误区或陷阱是，由于货币政策工具的丰富性及其作用对象的复杂性，使其本身的效力不自觉地偏离了“就业、物价、增长和国际收支”的内核目标，被“泛预期化”。用影响市场流动性总量的工具试图改变结构性困局，效果甚微，并正陷入“求其多不及其正”的迷惘之中。
更应警惕的是，市场对于货币政策工具的“标签化”，是加剧“泛预期化”的无形推手。相当长时期以来，不自觉把不同货币政策工具分列为所谓的“宽松”、“紧缩”、“微宽松”和“微紧缩”类别等，并与“改革转型、保持定力、容忍增长空间和增长方式”等相联系。从本质上讲，任何一种货币政策工具只有“方向”属性，并无“强弱”标识。如果当某种货币工具使用方向往“左”是紧流动性的话，往“右”则一定是宽流动性，而且流动性强弱与方向的程度正相关。同时，任何货币政策工具的效力发挥，既有其相对独立的方式，又有其必然产生的作用结果，而且与当时的外部环境、选择路径和配套手段紧密相关。由于市场是变化的，货币政策工具的交叉性、交替性轮动，以及应时、应势和应需的选择与运用，就应是常态。这正是央行此次降息的重要现实意义，让未来降息、降准和各类常备借贷工具常态化、动态化和综合化运用，走出被“标签化”束缚的危局和被“泛预期化”困扰的陷阱。
央行此次降息之所以让市场感到意外，更多恐怕是对货币政策工具的“标签化”撕裂产生的撞击效应，相信也会对改变“泛预期化”倾向产生积极影响，并努力使货币政策工具回归“推高且及远、登高且务实”的状态。这层意义比降息重要得多。
(作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一，交银施罗德基金管理公司监事长)
