上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师曹阳
2014年以来，中国经济下行风险增加。在宏观层面，三季度GDP增长仅7.3%，固定资产投资累计增速从年初的17.9%下行至10月的15.9%，在微观层面，工业企业经营收入和利润增速延续放缓，1—9月的同期累计增速仅为7.9%。自4月央行开始定向降准、通过PSL来释放流动性后，9月宽松政策有所加码，我们预计这种“低利率、宽信用”的宽松货币环境仍将维持较长时间，但这能否拉升经济，对于资产价格影响又如何，这是本文研究的问题。
9月后，中国央行货币宽松加码，两次累计下调14天正回购利率达到30个BP，通过中期借贷便利（MLF）低息为国有商业银行和股份制银行提供7695亿人民币资金，央行以此来试图来改善信贷环境。
我们理解宽松政策的效果主要在三个方面：其一，通过大幅压低无风险利率和信用利差来降低企业发债成本，促进直接融资增加。从结果来看，5年期国债收益率相比9月下行了50个基点，同期限AA债券信用利差收窄至220个基点。低利率带动企业债券融资需求增加，14年以来社融口径的月均企业债融资达2000亿，比13年高500亿；
其二，通过低成本资金来置换高杠杆企业的存量债务，以此降低财务费用支出。从数据来看，上市公司非金融企业的带息债务/权益来衡量的债务水平从07年末的66%上升至14年3季度的93%，因此低利率的再融资有助于缓解企业资金链压力；
其三，缓冲房价下滑带来的宏观经济风险。9月末，央行放宽了房贷的信用标准，这带动了近期地产销售回升、开发商库存去化加快。以4周移动平均衡量的30个大城市来衡量的地产成交面积从9月末的360万平方米增加至目前的449万平方米，同期10大城市库存去化从6月的16.2月回落到13.3月。我们预计销售情况的转好短期将有助改善开发商现金流，也延缓相关产业链上投资的下滑。
但是中国“宽信用”的货币环境对经济拉动效果不宜高估，这既在于经济下行周期中，较高负债成本、风险偏好的回落导致银行放贷意愿不足，也在于产能过剩企业在需求低迷时，资本支出意愿下降。从银行来看，负债成本刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约信贷扩张。一方面，由于高流动性，高收益的诸如货币基金、理财产品等现金替代性金融工具增加，银行存款增速持续下滑。
从9月最新数据来看，居民存款当季环比下滑3700亿人民币，1—9月的累计存款增速稳定存款仅为9.3%，而同期货币基金规模扩大至1.9万亿，表外理财规模在6月底达到12.7万亿。低成本的活期存款流失，迫使银行通过较高成本吸收资金，以1年期到期同业存单来衡量的主动负债成本大致在4.3%，高于同期定存130个BP。
对于表外理财扩张也是如此，由于市场存在竞争性，迫使银行维持较高的收益率吸引资金，目前6个月理财产品收益率仍在5.25%，相6月初的5.38%下行幅度十分有限。由此高负债成本促使银行必须在资产方索要较高溢价，用以保持息差稳定。此外，由于资产质量下降，银行还需要在定价中增加风险溢价来覆盖信用风险，这均导致贷款利率居高不下。从最新3季度央行货币政策执行报告来看，一般贷款加权利率高达7.33%，相比2季度下行有限；另一方面，由于产能过剩、需求疲弱的影响，企业本身亦没有很强动力进行资本扩张。以央行公布的企业贷款需求指数来看，在3季度下滑至66.6%，较年初大幅下行了11.6个百分点。
虽然货币政策可能难以实现全部目标，但在中国政策宽松的成本并不高，这既在于产能过剩、需求低迷使国内通胀风险有限、也在于海外商品价格走弱和美元升值的影响。
第一，从目前数据来看，9月CPI增长仅为1.6%，尽管我们预计猪肉价格从目前至15年的年中均呈现环比上涨，但由于规模化养殖的占比增加，居民消费偏好变化等因素使“猪周期”对通胀整体拉动有限，预计2015年整体CPI涨幅在1.6%左右；
第二，今年以来钢铁、有色、煤炭等资源品价格持续较低，9月PPI跌幅扩大到2.5%。由于过剩产能的存在，叠加需求疲弱的影响，我们预计15年PPI也难有改观；
第三，由于人均居住面积已达到32平方米较高水平、加上人口老龄化影响，房屋供大于求格局开始出现，这使未来房价处于回落周期。因此居民部门对未来整体的资产价格上涨预期较低，有助于通胀预期保持稳定；
第四，从海外因素来看，美元汇率的趋势性升值、原油价格走低等因素会进一步压低我国输入型通胀风险。
由于充裕的流动性环境，加之实体经济融资需求不足，这造成近期市场的“股债双牛”。自下半年至今股票市场中证500和沪深300涨幅分别达到29.1%和17.8%，9月10年期国债收益率大幅下行了60个BP以上，信用利差亦被压缩在低位。我们理解宽松政策带来金融领域的“加杠杆”，可能催生部分资产价格泡沫，也一定程度透支了“政策预期”。从股票市场来看，这主要反映在6月以来融资加杠杆交易大幅增加。10月末，融资融券余额达到7000亿以上，相比5月大幅增长了85%，占成交量比重也达到14.8%；同一时点，对应着融资交易门槛的降低，持有市值1万—50万的自然人账户占比大幅上升，从59%上升到63%，增加了4个百分点。
我们测算的融资融券为标的市盈率从6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而对应同期的盈利预测下调接近5%，这意味着16%的涨幅均是由于投资者风险偏好上升导致的。当然，我们承认二级市场估值提升有助于股权市场融资规模扩大，这在信贷扩张放缓时作为必要的企业融资补充也是必要的，也许宽松货币政策催生的泡沫成本并不大。
我们理解过于宽松的银行间市场利率与实体经济偏紧的信用条件可能并非好的政策组合。目前通过券商等金融机构以低成本融资、放大杠杆进行的“套利交易”，当股票市场价格发生逆转时会放大股票、债券市场的波动，影响金融市场稳定。
我们更倾向于通过降息来降低企业融资成本。首先，降息可以比较明确地引导企业、个人预期，提高信贷需求。年初以来，国务院、央行层面多次要解决“融资难、融资贵”的问题，部分企业家均希望在利率下调后申请贷款，以节约融资成本，那么降息可以发出较为明确的市场信号；其次，目前信贷领域利率市场化已经完成，较多贷款均在基准利率基础上浮动，下调利率既可降低企业存量债务的财务费用，也可以对企业寻求信贷融资提供一定激励；再次，降低基准利率、尤其是房贷利率有助缓冲房地产市场下行风险。按揭贷款利率下降可以带动销量回升，也进一步减缓经济下行。最后，从周期角度来看，降息可以缓冲经济硬着陆风险，适度降低市场的信用风险溢价，对企业融资成本下行产生间接帮助。
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