侯林 曹阳
对“宽信用”货币环境对经济拉动作用不能高估，尤其过于宽松的银行间市场利率与实体经济偏紧的信用条件可能并非好的政策组合。不如通过降息来降低企业融资成本，来得更直接。从周期角度来看，降息也可缓冲经济硬着陆的风险。
今年以来，基于我国经济下行风险增加的现实，货币政策始终落在从宽的基调上。4月，央行自开始定向降准、通过PSL来释放流动性，9月宽松政策有所加码。我们预计这种“低利率、宽信用”的宽松货币环境仍将维持较长时间。
据我们的观察，宽松政策的效果主要体现三个方面：其一，通过大幅压低无风险利率和信用利差来降低企业发债成本，带动企业增强债券融资需求。5年期国债收益率相比9月下行了50个基点，同期限AA债券信用利差收窄至220个基点。今年社会融资口径下的月均企业债融资达2000亿，比去年高500亿；其二，通过低成本资金置换高杠杆企业的存量债务，降低了财务费用支出。而低利率再融资有助于缓解企业资金链压力，以上市公司非金融企业的带息债务/权益来衡量的债务水平，由2007年末的66%升至今年三季度的93%；其三，缓冲房价下滑带来的宏观经济风险。9月末，央行放宽了房贷信用标准，带动地产销售回升，开发商库存去化加快。以4周移动平均衡量的30个大城市的地产成交面积，由9月末的360万平方米增至目前的449万平方米，同期10大城市库存去化从6月的16.2月回落到10月的13.3月。
尽管有这些效果，对“宽信用”货币环境对经济拉动作用却不能高估，这既在于经济下行周期中，较高负债成本、风险偏好的回落导致银行放贷意愿不足，也在于产能过剩企业在需求低迷时，资本支出意愿下降。负债成本刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约了银行信贷扩张。一方面，由于高流动性，高收益的诸如货币基金、理财产品等现金替代性金融工具增加，银行存款增速持续下滑。9月，居民存款当季环比下滑3700亿，1至9月稳定存款累计增速仅为9.3%，而同期货币基金规模扩大至1.9万亿，表外理财规模在6月底达到12.7万亿。低成本活期存款流失，迫使银行通过较高成本吸收资金，以1年期同业存单来衡量的主动负债成本大致在4.3%，高于同期定存130个BP。对于表外理财扩张也是如此。由于市场存在竞争性，迫使银行维持较高的收益率吸引资金，目前6个月理财产品收益率仍在5.25%，相比6月初的5.38%下行幅度十分有限。高负债成本促使银行必须在资产方索要较高溢价，用以保持息差稳定。此外，由于资产质量下降，银行还需在定价中增加风险溢价来覆盖信用风险，这均导致贷款利率居高不下。看三季度央行货币政策执行报告，一般贷款加权利率高达7.33%，比二季度下行有限；另一方面，由于产能过剩，需求疲弱，企业亦没动力进行资本扩张。以央行公布的企业贷款需求指数来看，在三季度下滑至66.6%，较年初大幅下行了11.6个百分点。
另一方面，基于当下的国内外经济环境，我国宽松政策的成本并不高。其一， 9月CPI增长仅1.6%，尽管预计猪肉价格从目前至明年中期均呈现环比上涨，但因规模化养殖占比增加以及居民消费偏好变化，“猪周期”对通胀整体拉动已变得很有限，预计明年整体CPI涨幅在1.6%左右；其二，今年以来钢铁、有色、煤炭等资源品价格持续较低，9月PPI跌幅扩至2.5%。过剩产能叠加需求疲弱的影响，明年PPI也难有改观；其三，由于我国人均居住面积已达32平方米的较高水平，再考虑人口老龄化的因素，房屋供大于求格局开始出现，未来房价将处于回落周期。居民部门对未来整体的资产价格上涨预期较低；其四，美元汇率趋势性升值、原油价格走低更会进一步压低输入型通胀风险。
充裕的流动性环境与实体经济融资需求不足，促成了市场的“股债双牛”局面。下半年中证500和沪深300涨幅分别达29.1%和17.8%，9月10年期国债收益率大幅下行了60个BP以上，信用利差亦被压缩在低位。宽松政策带来金融领域的“加杠杆”，可能催生部分资产价格泡沫，也一定程度透支了“政策预期”。在股市上，这主要反映在6月以来融资加杠杆交易大幅增加。10月末，融资融券余额逾7000亿，相比5月大增85%，占成交量比重也达14.8%；同一时点，对应着融资交易门槛的降低，持有市值1万至50万的自然人账户占比大幅上升，从59%升至63%，增加了4个百分点。据我们的测算，融资融券标的个股的市盈率从6月初的9.8倍升至10月末的11倍，而对应同期的盈利预测下调近5%，这意味着有16%的涨幅是由投资者风险偏好上升所促成的。当然，二级市场估值提升有助于股权市场融资规模扩大，这在信贷扩张放缓时作为企业融资补充也是必要的，宽松货币政策催生的泡沫成本或许并不大。
但无论如何，过于宽松的银行间市场利率与实体经济偏紧的信用条件可能并非好的政策组合。目前通过券商等金融机构以低成本融资、放大杠杆的“套利交易”，一旦股市逆转会放大股市、债市的波动，影响金融市场稳定。为此，我们更倾向于通过降息来降低企业融资成本。年初以来，国务院、央行层面多次要解决“融资难、融资贵”，部分企业家均希望在利率下调后申请贷款，以节约融资成本，而降息能发出较为明确的市场信号。我国信贷领域利率市场化已完成，下调利率既可降低企业存量债务的财务费用，也可对企业寻求信贷融资提供一定激励。降低基准利率、尤其是房贷利率有助缓冲房地产市场下行风险。按揭贷款利率下降可以带动销量回升，也进一步减缓经济下行。从周期角度来看，降息可缓冲经济硬着陆的风险。（作者侯林系浦发银行金融市场部副总经理，曹阳系高级分析师）
