北京(CNFIN.COM /XINHUA08.COM)--中国人民银行11月6日公布2014年三季度《中国货币政策执行报告》。中金公司研究报告称，央行在三季度货币政策执行报告中强调通过各种政策工具引导社会融资利率回落，未来可能仍会密切关注经济形势变化，进一步放松流动性，但央行可能也尽量避免过度放水。
中金报告指出，9月末银行超额存款准备金率的由1.7%升至2.3%与央行在9月向国有银行投放了5000亿元流动性有关，差不多对应一次降准释放的资金规模。
中金报告认为，央行通过公开市场和新的MLF工具引导利率水平下降。
2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利(Medium-termLendingFacility，MLF)。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。这是央行首次官方层面承认货币政策工具的创新。9月和10月，中国人民银行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%，在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。两次MLF的投放是9月份以来货币市场利率和债券收益率大幅下降的触发剂。
公开市场方面，中金报告认为，优化操作期限品种，下调正回购利率。此外，央行还通过再贷款工具定向投放流动性。
中金报告还指出，贷款利率有所下降，但降幅低于债券收益率。贷款利率下降继续表现出较强的结构性，票据融资利率降幅高于一般贷款利率，显示央行定向宽松对于降低融资成本的渐进性。
总体来看，贷款利率的下行较债券收益率的下行更为缓慢，主要受到银行理财分流银行存款，银行存款综合成本上升等因素的影响。因此如果未来要看到贷款利率有较大幅度的下降，央行仍需通过合理的政策工具进一步引导。
外币贷款方面，9月1年期美元贷款利率为2.74%，较6月大幅下降68BP，这主要与国内美元流动性充足有关。三季度贸易顺差规模较大，达1281亿美元，较去年同期同比多增606.45亿美元；同时人民币升值预期不强，居民和企业结汇意愿不强，导致国内外币存款创新高，1年期大额美元存款利率从6月的3.69%大幅降至9月的2.4%，美元流动性充足叠加美元升值预期下美元需求较弱，导致美元贷款利率显著回落。
中金报告指出，央行认为M2增长仍在合理水平，要通过市场利率角度来评价货币金融条件，贷款额度未来可能会放松。总体来看，央行认为M2增速的放缓有政策主动作为的原因，比如对非标业务监管的加强导致这部分社会融资有所萎缩，也有银行风险偏好下降主动收缩的影响——因此M2的放缓是合理的。央行可能会从量的调控逐步过度到关注价格的调控，即央行认为在利率走低的情况下，尽管M2增速放缓，但货币整体条件应该是适度甚至是偏宽松的。表明在经济放缓背景下，未来央行可能会给予更为宽松的贷款额度。
中金报告预计，下一阶段央行货币政策仍可能继续放松，但放松形式可能不拘泥于传统的货币政策工具，从实际效果来看，货币市场利率和债券利率仍可能有一定下行空间，从而继续引导社会融资利率下降。
从措辞来看，央行三季度货币政策执行报告已经有所放松，最为典型的特征是央行已经不再强调“调节好流动性总闸门”。中金此前曾多次强调，在提到“闸门”字眼的货币政策报告中，往往都不会出现明显的货币政策放松；如果不提“闸门”字眼，实际上已经打开了放松的口子。报告还提出，回顾过去的货币政策执行报告，2011年引入“闸门”的说法，2012年去掉“闸门”这一说法(对应着货币政策的宽松)，2013年整体再次引入(其中2季度因钱荒流动性高度紧张没用，1、2、4有)，分别对应着2012年整体宽松的货币政策与2013年收紧的货币政策。央行自身也承认目前实际上是在放水的过程:比如央行在宏观经济展望部分，提到“在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策的作用和传导也会受到影响，需要兼顾和应对的矛盾更多，既要促进经济平稳运行，也要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和债务水平。”即央行已经承认放水，只是不希望过度放水。
中金报告还预计，在下阶段政策展望中，提到“根据经济基本面变化适时适度预调微调，增强调控的灵活性、针对性和有效性”，特意提到了“根据经济基本面”，即如果经济增速和通胀继续放缓，有可能会加强放松力度。同时，把此前的“预见性”改为灵活性，因为现在货币政策已经确定转向放松的情况下，已经经过了拐点，不再提“预见性”而是更多强调放松方式的灵活性。
此外，央行还提到，“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”，而二季度是“营造稳定的货币金融环境”。在应用的工具方面，央行这次只是强调“灵活运用公开市场操作等多种货币政策工具”，没有再提及“灵活运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具”。把工具类型隐去，使得市场对未来央行放松形式的遐想更进一步，可能推及到降息降准等力度更大的传统常规工具。
不过，报告指出，由于央行强调不能“过度放水”，力度较大的降息降准是否会应用仍有不确定性，不过更关注实际效果，即未来货币市场利率和债券收益率乃至贷款利率可能仍会在央行货币放松的引导下继续下行。如果明年通胀水平没有明显提高，甚至略低于今年，那么7天回购利率不排除可能引导到2.5%附近的水平，10年期国债收益率可能引导到3.0%-3.4%这个区间当中。因此债券可能仍处于一个牛市当中，只是市场这种较强预期可能提前透支行情，使得年内收益率继续下降，压低明年收益率可能下行的空间。除了货币政策放松外，央行还强调“继续通过保持货币信贷合理增长、完善银行公司治理、清理不合理金融服务收费、完善多层次资本市场、增加金融供给、加大改革和结构调整力度等”多措并举，标本兼治，着力降低社会融资成本。
