近期，央行利用新常态下的新政策工具，如常备借贷便利(SLF)和抵押补充贷款(PSL)等，频频向货币市场注入流动性，以平滑由于存款流失带来的资金市场波动。同时调低正回购利率，运用数量型和价格型工具相结合的方式，力图营造一个相对宽松的货币环境。受此影响，货币市场资金价格逐步回落，具有风向标意义的7天和30天SHIBOR分别下降到3%和4%以下，两者相对于9月份平均下降30个BP左右。
央行的定向宽松政策源于实体经济的紧缩风险。9月份的CPI只有1.6%，几乎回到2009和2010年的全球金融危机时期。虽然第三季度GDP增长率7.3%基本符合预期，但是工业增加值和固定资产投资的大幅回落，预示着第四季度的经济增长仍然不容乐观。在这种形势下，央行通过定向货币宽松，降低货币市场资金价格，意图降低实体经济财务负担，在“两高一剩”行业去产能的情况下，刺激社会投资的回暖和增长。
但是货币环境的宽松，并不能直接传递到实体经济，实体经济中金融资源的有效利用，需要的是一个宽松的信用环境。央行定向宽松虽然在货币市场降低了资金价格，但是很难相应的降低信用或信贷价格，原因有三个:
一是定向宽松虽然降低了无风险利率中枢，但是风险的价格升得更高，因为定向宽松只能帮助商业银行降低流动性风险，却无法有效降低信用风险。从商业银行的信贷定价公式来看，贷款利率=FTP+风险成本+税费等，FTP虽然与货币市场资金价格挂钩，但是风险成本上升的更多，一方面因为前三季度不良率飙升，不良资产核销消耗了大量拨备，产生了一定的拨备缺口需要高定价回补，另一方面潜在的不良率压力也迫使银行降低风险偏好，提升风险定价。从我们的经验来看，当前无风险利率的下降程度，无法完全对冲风险定价的上升。
二是监管部门对同业投资下的非标治理，在一定程度上阻断了货币市场和信用市场之间的联系。央行多次向大行通过SLF注入廉价资金，但是商业银行的资金交易部门在同业业务监管政策日趋严格的情况下，无法再将这些资金通过各种通道错配到非标资产上，只是大部分用在交易和投资账户中赚取交易性收入，用通俗的话来说就是“货币空转”。货币市场与信用市场的阻滞虽然消除了影子银行风险，但是也阻碍了货币对信用的支持。
三是信贷配给现象的广泛存在，使得利率在信用市场上的供需调节能力，在超出一定的价格区间后失效。由于我国缺乏完善的社会征信体系，数据造假普遍存在，使得商业银行等信用供给方对信息不对称下的非预期损失充满忧虑。这导致了，在超过一定的利率水平后，即使信用需求方给出的定价再高，银行也不敢放贷。对于这一客户群(主要是中小企业)，定向宽松的资金价格下移是无法惠及到的。因此，我们看到，虽然货币市场利率中枢持续下移，但是小额贷款公司、P2P和其他形式的影子银行的资金价格，仍然高达15%以上，且不见有降低迹象。
因此，定向宽松要对冲紧缩风险，还需要考虑货币市场向信用市场的传导时滞及摩擦。实体经济的企稳，更加需要一个宽松的信用环境，而不单单是宽松的货币环境。
(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)
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