光大证券首席经济学家 徐高
【摘要】“无风险利率下降带来股市牛市”在目前的宏观环境下只是个神话。有关无风险利率的现实是:(1)近期无风险利率的降幅相当有限；(2)在可预见的未来，无风险利率很难大幅下降；(3)通胀水平的走低将推高真实无风险利率，压制股市的估值。
无风险利率是资产定价的基石。在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降会带来所有资产价格的上升。反之，无风险利率的上升会压低资产价格。
进入今年9月，上证综指明显上扬，创下了一年多以来的新高，与疲态日益明显的宏观经济形成鲜明反差。股指之所以能够脱离宏观基本面的恶化而冲高，“无风险利率下降带来股市大牛市”的逻辑是个重要推手。
但如果仔细梳理相关的逻辑和证据，可以发现这一说法不过是一个站不住脚的神话。有关无风险利率的现实是:(1)近期无风险利率的降幅相当有限；(2)在可预见的未来，无风险利率很难大幅下降；(3)通胀水平的走低将推高真实无风险利率，压制股市的估值。
首先，让我们来看看无风险利率的近期走势。国债收益率毫无疑问是无风险利率。从今年7月初到现在，10年期国债收益率从接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，远远高于过去几年的平均水平。
当然，无风险利率并不局限于国债收益率。诸如银行理财品、城投债这样的金融资产由于享受着“刚性兑付”潜规则的覆盖，因而也被许多投资者认为是无风险资产，支付着无风险的利率。这些资产的收益率的确在近一个多月有所下降。但如果与今年上半年的走势相比，近期的降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。
因此，无论选取哪个无风险利率的基准，我们在近期都只看到有限的下降，降幅完全不可与上半年相提并论。因此，如果说近期A股的上扬是来自无风险利率的下降，那今年上半年的A股市场就不应该那么低迷，而应该牛气冲天才对。
当然，有人可以辩护说，真正重要的是无风险利率下降的想象空间在近期被打开了。有人相信，随着信用事件的逐渐爆发，“刚性兑付”的预期正在被打破。这会让之前一些被认为没有风险的资产变成风险资产，其给出的较高回报率也自然不再是无风险利率。而在今年7月23日的国务院常务会议上，高层领导也提出了降低融资成本的十条举措。
但这些并不意味着无风险利率在未来会快速下降。没错，“刚性兑付”正在被打破。但它只是在针对民营企业做非对称爆破。而如城投债这样的与政府密切相关的资产，“刚性兑付”事实上是被强化了。今年3月以来城投债收益率的下降，很大程度上缘于其中风险溢价的减少——城投债的无风险属性在过去半年为更多投资者所接受。
至于降低融资成本的国十条，其核心内容是通过利率市场化的减速来降低利率(因为利率市场化一定程度上加剧了金融机构变相高息揽储的行为，因而推高了利率)。而这在短期内是很难见效。
对包括无风险利率有更大影响的是货币政策。事实上，今年上半年利率水平的全面下降大部分是货币政策放松的功劳。但央行不愿全面放松货币的态度也已经相当明确。因此，尽管我们相信未来货币政策大概率会因为经济增长的走弱而进一步放松，但其过程一定相当缓慢，很难带动无风险利率的快速下降。因此，从各个角度来分析，无风险利率都很难在未来实现突破性地快速下降。
最后，在考虑无风险利率对股市的影响时，我们还得记住，真正影响股市估值的是扣除了通胀率之后的真实无风险利率。这是因为如果把股票看成债券的话，它是通胀保值债券——企业盈利会随着通胀的上升而上升。所以，股票PE倒数所对应的是真实利率。
而近期，在利率水平降幅有限的同时，通胀水平却因为经济增长的走弱而下降。在生产资料端，通缩的压力甚至已经重新抬头。这让我们有理由相信真实无风险利率正在上升。这对股票估值绝不是什么好消息。
所以，从多方证据来看，“无风险利率下降带来股市大牛市”这一论断在目前只是神话。如果你真的认为这是近期股市的上涨的主要原因，那就应该对后市小心一点。毕竟，空中楼阁式的逻辑注定无法长久。
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