光大证券首席经济学家 徐高
根据媒体报道，国家开发银行已经从人民银行获得了总额高达1万亿元的“抵押补充贷款”(Pledged Supplementary Lending，简称PSL)。这笔资金将主要用来支持国开行发放棚户区改造贷款。这一新闻让PSL这个新的货币政策工具进入了公众的视野，并引发各方讨论。
所谓PSL，是人民银行收取了金融机构提供的抵押物之后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具。由于人民银行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制PSL的资金流向。这种定向性是通过再贷款、再贴现这些传统货币政策工具很难达到的。由于从今年2季度以来，货币政策的定向宽松大行其道。在这样的背景下，PSL这种新型货币政策工具会被创设出来，应该不会让人感到太奇怪。
尽管人民银行对PSL的表态不多，但从其只言片语中我们能知道，货币当局为PSL预想的功能有两方面。其一，当然是把它作为一种定向的货币投放工具，通过促进信贷发放来推动实体经济增长。其二，则是将PSL打造成一个政策利率工具，通过它来引导金融市场的中期利率。
但在笔者看来，人民银行为PSL所预设的这两种定位——带有定向性质的数量工具、与引导中期利率的价格工具——在逻辑上相互矛盾，在实际操作中也难以兼顾。PSL更应该被理解为一种带有财政色彩的非常规货币政策工具。它对货币市场的影响也介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。
首先，PSL在划定操作对手范围时面临两难。一种旨在引导市场利率的货币政策工具，必须直接作用于市场中的大部分交易者。因而如果它只能为少数人所接触，那么它所对应的利率对大多数人来说就属于有价无市，因此也就谈不上引导市场利率。不过，PSL又是一个高度定向性的工具。甚至可以说，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL与早已存在的央行再贴现工具没太大差别。所以说，定向的PSL如果要发展成中期政策利率工具，就必须变成非定向的。此为PSL蕴含的第一个悖论。
其次，PSL在操作层面也面临两难。PSL用公共资金支持特定机构，因而带有财政政策的色彩。事实上，英国央行早在2012年就推出了类似PSL的政策，叫做“融资换贷款”(FLS)。只不过英国的FLS由英国央行和英国财政部联合操作。而我国的PSL并无财政部参与其中。这让它显得有些名不正、言不顺，因而在操作上只能低调而隐蔽，以避开财政政策货币化的质疑。但是，要引导市场利率的政策工具必须高调而公开——别人都不知道的工具又怎么能引导市场利率呢?当然，人民银行也可以邀请财政部来携手操作PSL，但这又会带来财政政策干扰货币政策的问题。这是PSL的第二个悖论。
最后，PSL在选择利率水平上还面临两难。作为一项定向刺激的工具，PSL的利率应该低于市场利率。这样才能刺激金融机构的信贷投放。根据英国央行自己的估算，英国金融机构从FLS获取资金的成本比其他渠道低100到200个基点。但是，如果以引导市场利率为出发点，PSL的利率就不应距离市场利率太远。此为PSL的第三个悖论。
以上所列的三重悖论，反映了创设PSL这种政策工具的无奈与妥协。其实，央行为PSL所预设的两个目标都有现成的政策工具可以实现。要定向刺激经济，直接用纯粹的财政政策就行了——财政部向国开行注资，或者直接向棚改项目拨款即可。而要引导中期利率，人民银行发放期限更长的再贷款或是再贴现也足矣。之所以需要再创设PSL这个两不像，主要是因为财政在需要扩张的时候却又没有扩张，所以只能由货币政策来越俎代庖了。这当然不是最好的解决方案，但总好过什么也不做。至于引导中期利率的说法，则有可能是为了掩盖PSL的财政政策实质而采取的一种说辞。
既然PSL是一种带财政色彩的货币政策工具，它对货币市场的影响也就应该介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。具体到人民银行向国开行提供的这1万亿PSL。笔者相信国开行应该不能将其直接在货币市场上拆借出去。未来如果还有别的机构也通过PSL获取了资金，估计也会面临类似的要求。不然，PSL就不再是定向的流动性投放了。因此从短期来看，PSL资金在货币市场上的“活性”会远远低于其他途径发放的基础货币，因而带给货币市场的短期宽松效应也会相应较低。当然，在中长期，国开行会把通过PSL获取的资金放贷出去，带来商业银行存款的增加。换言之，国开行获得的PSL资金终究会变成商业银行超储的增加。但这无法通过银行间拆借来完成，而只能经由贷款到存款的途径实现。因此，PSL带给货币市场的宽松效应需要一段时间之后才能显现。
因此，PSL的确会增加货币市场的流动性。这与只改变货币分布，而不改变货币总量的财政政策不一样。但是，PSL带来的流动性需要通过对应机构的放贷行为才能扩散到整个市场，因而在短期内，它带给货币市场的宽松效应会明显小于其他那些投放流动性的货币政策工具。
