安信证券固定收益部 袁志辉
进入7月份以来，美元兑人民币汇率即期价走势明显弱于中间价，二者之间的汇差也由4月末的逾千基点，收窄至当前的400基点左右。不过，与历史均值相比，当前的汇差水平仍然偏高，短期内汇差仍有收窄动力，而且随着宏观经济步入回升态势，有望再次转为负值。
中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，然后根据样本数据及设定的权重，计算出当日美元兑人民币汇率中间价。从价格形成上来看，中间价会体现市场行情，但是官方色彩仍然较浓，存在轻微金融抑制。即期汇率是在中间价基础上产生的，由当场交货时货币的供求关系情况决定。因此，即期汇率由中间价锚定，但是由于市场化程度更高，容易与中间价产生偏离，且波动率也更大。
根据两种汇率的形成机制，即期汇率与中间价的汇差主要反映为市场供求关系受到抑制的那部分。具体而言，由于即期价对市场供求反映更充分，当人民币升值时，美元兑人民币即期汇率会低于中间价，当人民币贬值时，即期汇率会高于中间价。在一整段的升值或者贬值周期，一般体现为这种稳定的汇差方向，而当人民币币值处于转折点时，两种汇价就容易产生背离。具体表现为：当人民币由升值转入贬值时，美元兑人民币即期汇率上涨幅度更大、速度更快，即期价将上穿中间价，形成正汇差；而当人民币由贬值再次转入升值时，即期汇率又快速向中间价靠拢，正汇差持续收窄并变为负值。这样，最终形成人民币即期汇率围绕中间价波动的运行轨迹。
实证地看，2009年11月人民币即期汇率推出以来，由于大部分时间段人民币处于升值态势，美元兑人民币即期汇率与中间价汇差持续为负，且从初期的-5基点左右扩大到2011年的-50基点左右，到2013年继续扩大到-600基点。2012年6-8月是唯一一段汇差转正的案例，当时主要是因为人民币短期贬值预期强烈。
2014年以来，伴随人民币持续贬值，汇差再次转正并在4月末达到1020基点的高点。而6月份以来，在人民币阶段性贬值结束，且存在一定小幅升值预期的背景下，汇差快速回落，目前在400bp左右，较4月底的历史高点下降620基点。
2009年底以来，汇差的历史均值在-70基点，目前约400基点的汇差水平仍偏高，短期来看，汇差仍有收窄动力，且随着宏观经济步入回升态势，可能再次转为负值。
汇率本质上体现的是一国投资回报率及国内外利差。6月份后宏观经济触底企稳迹象日益明显，“PPI-PPIRM”表征的企业盈利出现改善，后期微刺激政策的累积效应将进一步推动经济回暖及企业盈利回升。另一方面，欧洲持续量化宽松、实际负利率政策，美国量化宽松缓慢退出、加息迟迟不举。在此背景下，国内的投资回报率及利率对人民币币值构成强劲支撑。
由于人民币币值企稳，因此美元兑人民币中间价进一步上行的空间不大，那么在汇差收窄的驱动下，即期价下行的可能性更大，再叠加人民币小幅升值的考虑，未来1-3个月，美元兑人民币即期汇率下行空间可能超过500基点，汇差有望回落到-50基点附近。(本文仅代表作者个人观点)
